Российские телекомы - восстановление рынка мобильной связи и цифровизация обеспечат рост - Атон

Российские телекомы – начало покрытия

Мы начинаем аналитическое покрытие российского сектора телекоммуникаций, отмечая наше нейтральное мнение касательно перспектив сектора. Относительная зрелость отрасли, высокая конкуренция, возросшая регуляторная нагрузка и ограниченные перспективы роста (рост на 2-3% в год в течение двух-трех лет) в контексте медленно растущей экономики России (ожидается, что рост ВВП в 2019 составит 1.3%) оправдывают нашу точку зрения. Тем не менее мы ожидаем, что сектор сохранит свою привлекательность для инвесторов благодаря высокой дивидендной доходности (8-12%) и росту доли цифровых услуг, что должно заложить основу для будущего роста. Мы начинаем аналитическое покрытие с рейтинга ВЫШЕ РЫНКА для МТС (цель – 300 руб.; потенциал роста – 20%), Системы (цель – 17.1 руб.; потенциал – 77%) и привилегированных акций Ростелекома (цель – 70 руб.; потенциал – 16%) и НЕЙТРАЛЬНО для обыкновенных акций Ростелекома (цель – 82 руб.) и VEON (цель – $2.9) с потенциалом роста 13% и 15% соответственно.

АТОН

Рынок постепенно восстанавливается, но просто рыночной дисциплины может быть недостаточно. Снижение расходов операторов и оптимизация розничной сети начинает приносить плоды – в 2018 ускорение роста выручки продолжилось (на 300- 650 бп г/г за 9М18) на фоне роста ARPU (в 2018 +5.3% г/г). Однако, учитывая один из самых низких в мире показателей ARPU и четыре основных игрока, рынку телекомов может быть необходима консолидация для поддержания устойчивых улучшений. Создание альянсов в области 5G может быть первым шагом в этом направлении.

Новый цикл капзатрат может оказать давление на FCF; сохраняется неопределенность в отношении регуляторных инициатив. Хотя повышается видимость касательно затрат, связанных с законом Яровой (40–60 млрд руб.), новые законодательные инициативы (отмена платы за роуминг, повышение НДС, создание «суверенного» интернета) и приближающееся развитие сети 5G добавляют неопределенности в отношении динамики российских операторов. Мы ожидаем, что сложная макроэкономическая конъюнктура приведет к снижению рентабельности OIBDA и доходности FCF в 2019 году на 20–40 бп г/г и 50–70 бп соответственно.

Тем не менее сектор предлагает привлекательную дивидендную доходность и ставку на цифровые технологии. Несмотря на давление на FCF, мы ожидаем, что операторы смогут поддерживать высокую дивидендную доходность, которая остается важным драйвером их инвестиционных кейсов (доходности МТС и VEON в 2018 составили более 10%, RTKM – около 8%). Операторы также демонстрируют прогресс в развитии цифровых экосистем, которые могут помочь компенсировать спад в традиционных сегментах (выручка от фиксированной связи в 2018 упала на 8.3% г/г).

Наш фаворит – МТС – ключевой бенефициар восстановления рынка; Система – в ожидании сокращения дисконта. Резервы, связанные с расследованием Комиссии по ценным бумагам и биржам США и Минюста США в отношении ранее осуществлявшейся деятельности МТС в Узбекистане (55.8 млрд руб.), пересмотр структуры ее листинга и новая дивидендная политика, которая должна быть объявлена в середине весны, добавляют неопределенности инвестиционному профилю МТС. Однако, мы ожидаем, что МТС сохранит свое лидерство (37% в выручке «большой четверки» за 9М18) и высокие дивидендные выплаты (дивидендная доходность более 10%), поскольку ее основной акционер – Система – планирует сократить долговую нагрузку. Мы видим существенный потенциал роста акций Системы (77%, текущий дисконт к СЧА составляет 70% против среднего — около 47%), который скорее всего материализуется, когда инвесторы увидят прогресс в снижении долговой нагрузки (текущий целевой показатель долга: 150 млрд руб. в 2019).

Ростелеком – растущее присутствие в цифровом сегменте; VEON – разворот продолжается. Мы видим много фронтов, на которых RTKM и VEON могут показать рост, учитывая увеличивающуюся долю в цифровом сегменте первого (55% от выручки в 3К18) и усиление внимания последнего к развивающимся рынкам (Пакистан, Алжир, Бангладеш), которые выгодны в связи с ростом населения и низким проникновением мобильных телефонов / смартфонов. Однако в отсутствие краткосрочных катализаторов мы начинаем аналитическое покрытие обыкновенных акций обеих компаний с рейтинга НЕЙТРАЛЬНО.


МТС — лидер рынка

Мы начинаем аналитическое покрытие МТС с рейтинга ВЫШЕ РЫНКА и целевой цены 300 руб. МТС остается лидером рынка и нашим фаворитом в секторе. Процесс восстановления рынка мобильной связи, который начался в России в 2017, прогресс, достигнутый МТС в построении цифровой экосистемы, и предлагаемая высокая дивидендная доходность (более 10% за 12М) подтверждают наше мнение. Мы видим риски от повышения НДС и отмены платы за внутренний роуминг, но считаем, что рынок хорошо осведомлен об этих проблемах, и что котировки компании уже более чем учитывают негативное влияние на этих уровнях (акции упали на 19% за 12М).

Лидерство на рынке делает МТС ключевым бенефициаром восстановления российского рынка мобильной связи; динамика в 2018 вселяет надежду, подтверждая акцент на улучшение качества клиентской базы. При относительно стабильной абонентской базе группа генерирует положительный рост выручки от мобильной связи, расширяя свое предложение и предоставляя дополнительные услуги клиентам (ARPU +2.4% г/г в 3К18). Глобальные тренды роста потребления данных, а также растущий спрос клиентов на современные смартфоны (в 3К18 российский рынок смартфонов вырос на 21% г/г в денежном выражении) также будут способствовать увеличению выручки группы, т.к. рост потребления данных (общее потребление данных через смартфоны +80% в 9М18) компенсирует слабую выручку от голосовых услуг.

Ключевой рынок за пределами России показывает сильную динамику. На Украине (6.3% выручки и 7.4% OIBDA в 3К18) умеренная конкуренция, а также продолжающийся процесс развертывания 4G (по состоянию на 3К18 покрытие 3G и 4G достигло охвата населения 83% и 39% соответственно) создают потенциал для дальнейшего повышения тарифов.

Продвинутая цифровая стратегия является позитивным моментом, а недавние приобретения говорят об усилении акцента на новые направления.
1) МТС недавно приобрела центр обработки данных Авантаж и облачный бизнес ИТ-Град (в совокупности за 11.4 млрд руб.), чтобы укрепить свои позиции на российском облачном рынке.
2) Группа также вышла на рынок электронных билетов после того, как в начале 2018 она приобрела контрольную долю в Ponominalu и 100% Ticketland за 3.3 млрд руб. 3) МТС подтвердила свое намерение разрабатывать финансово- технические решения, увеличив долю в МТС Банк до 95%.

Разбирательство в отношении деятельности МТС в Узбекистане – риск… который в основном учтен в котировках? Чеховское ружье на стене все же выстрелило, когда в 3К18 МТС зарезервировала 55.8 млрд руб. в качестве потенциального обязательства в связи с расследованием Комиссии по ценным бумагам и биржам США и Минюста США в отношении ранее осуществлявшейся деятельности МТС в Узбекистане. Хотя этот резерв стал неприятным сюрпризом для рынка, способствовав падению акций на 5%, мы полагаем, что он в основном учтен в цене акций, принимая во внимания падение котировок на 19% за последние 12М.

Делистинг с Нью-Йоркской биржи окажет давление на акции, создавая возможность для покупки. 8 февраля МТС объявила, что начала процесс пересмотра своей структуры листинга. В результате этого процесса МТС может уйти с Нью-Йоркской биржи и сохранить в качестве своей основной площадки Московскую биржу, на которой группа намерена нарастить ликвидность и объемы торгов. Новость была встречена с осторожностью – ADR компании на NYSE рухнули на 8.3%, стирая премию DR к локальным акциям. Мы полагаем, что распродажа повысит привлекательность МТС для инвесторов, обеспечив двузначную дивидендную доходность.

Дивидендная политика скорее всего останется щедрой, предполагая доходность 10%. Резерв в связи с расследованием деятельности в Узбекистане усилил неопределенность в отношении дивидендного профиля МТС, в частности, поскольку МТС вскоре представит свою новую дивидендную политику на 2019-2021. Тем не менее, по нашим оценкам, МТС будет по-прежнему нацелена на высокие дивидендные выплаты, учитывая высокий прогнозируемый FCF (доходность FCF в 2019 году оценивается в ~12%), и будет оставаться привлекательной дивидендной историей, предлагающей дивидендную доходность 10.4% в 2019П.


VEON
Ставка на разворот группы и развивающиеся рынки

VEON входит в число крупнейших международных телеком-операторов и имеет клиентскую базу более 210 млн абонентов. Изменения в топ-менеджменте и пересмотр стратегии могут создать новые возможности, и мы видим множество инициатив, при реализации которых VEON может показать значительное улучшение в операционных и финансовых показателях, включая снижение затрат и отказ от неудачных цифровых проектов. Продажа Wind Tre упрощает инвестиционный кейс VEON, но операционный разворот подразумевает риски и потребует времени. Тем не менее VEON остается привлекательной краткосрочной дивидендной историей (дивидендная доходность 12% в 2018). FCF может оказаться под давлением (мы ожидаем, что FCF упадет на 5% в 2019) из-за дополнительных капзатрат, необходимых для развертывания 5G и удовлетворения требований российских регуляторов к хранению данных. Мы начинаем аналитическое покрытие VEON с рейтинга НЕЙТРАЛЬНО и целевой цены $2.9.

Доступ VEON к рынкам с растущим населением и с низким уровнем проникновения мобильной связи является ключевым положительным фактором. Население всех рынков VEON – за исключением России и Украины – выросло на 1-2% в 2017 (против менее 1% для средней развитой экономики) и, как ожидается, будет расти в течение следующих 2-5 лет. В то же время в странах присутствия VEON отмечается низкий уровень проникновения смартфонов (Бангладеш – 16.1%, Пакистан – 13.8%, Алжир – 29.1% против более 78% в среднем в топ-5 стран с самым высоким проникновением). В совокупности эти два фактора обеспечивают огромный потенциал для VEON.

Присутствие на разных рынках предлагает диверсификацию, но большинство развивающихся рынков подвержено сходным экономическим и политическим рискам… За последние 12М валюты ключевых рынков VEON потеряли в среднем 8% по отношению к доллару США, а рубль – Россия является ключевым рынком компании – подешевел на 16%. Такая слабая динамика базовых валют оказала давление на динамику выручки VEON в долларовом выражении. На группу также влияют нормативная и макроэкономическая среда, характеризующаяся ужесточением регулирования в России, импортными ограничениями в Алжире и регуляторным давлением, ограничивающим расширение клиентской базы в Бангладеш.

Сильная конкуренция и неблагоприятные макроэкономические условия в России окажут давление на FCF. Российские операторы сталкиваются с ухудшением внутреннего макроэкономического фона. Рост давления со стороны регуляторов (увеличение комиссии за использование спектра; закон Яровой – по подсчетам VEON, затраты на его исполнение составят 45 млрд руб. в течение пяти лет), усиление конкуренции (вновь появились безлимитные тарифные планы), более медленная, чем ожидалось, оптимизация розницы и приближающееся развертывание 5G означают, что капзатраты будут расти в ближайшие 3-5 лет (инвестиции для всех операторов в период 2020-27 оцениваются в 330-610 млрд руб.), оказывая давление на FCF.

Тем не менее еще есть возможности для роста и повышения эффективности. Мы полагаем, что выручка может вырасти за счет увеличения использования данных и роста предложения цифровых сервисов и VAS, а также дальнейшей конвергенции стационарной и мобильной связи (FMC). По состоянию на 9М18 клиентская база FMC выросла до 1 млн., что соответствует 44% проникновения FMC в клиентскую базу широкополосного доступа. Более того, с учетом смены менеджмента, мы ожидаем, что корпоративная структура будет упрощена, а эффективный контроль над затратами поддержит рентабельность EBITDA VEON, которая, по нашим оценкам, начнет восстанавливаться после снижения на 50 бп г/г, ожидаемого в 2018 (37.5% в 2019).

Прогрессивная дивидендная политика, но позволит ли FCF ее проводить? Продажа Wind Tre помогла группе значительно снизить долговой рычаг (соотношение чистый долг/EBITDA упало до 1.7x по состоянию на 9M18). Учитывая подтвержденный показатель EFCF в размере $1 млрд в 2018, это может означать более значительный потенциал для выплаты дивидендов, в соответствии с прогрессивной дивидендной политикой VEON (совокупная дивидендная доходность за 12 месяцев превышает 12%).


Ростелеком
От фиксированной связи к провайдеру цифровых услуг

Ростелеком — один из крупнейших операторов связи в России. Он контролируется правительством (49%) и присутствует во всех сегментах телекоммуникационных услуг, включая широкополосную связь, платное телевидение, мобильную связь через MVNO и различные цифровые услуги. Мы отдаем должное RTKM за его широкое присутствие в быстрорастущем цифровом сегменте, но рационализация государственных расходов может привести к замедлению роста сегмента B2G в будущем, на наш взгляд (B2B/G – 37% выручки в 3К18). Структурно компания останется привлекательным игроком, поскольку она является ключевым бенефициаром процесса цифровизации, проводимого по инициативе правительства. Однако мы начинаем аналитическое освещение обыкновенных акций Ростелекома с рейтинга НЕЙТРАЛЬНО из-за его более низкой ожидаемой дивидендной доходности (7.6%) по сравнению с аналогами и отсутствия явных катализаторов. Мы начинаем аналитическое покрытие привилегированных акций с рейтинга ВЫШЕ РЫНКА и целевой цены 70 руб., которая предполагает потенциал роста 16%, из-за их более высокой дивидендной доходности (дивидендная доходность за 12М составила 9.1%).

Новая корпоративная стратегия увеличивает внимание к инвестиционному кейсу Ростелекома. В 2018 Ростелеком представил свою новую стратегию на 2018-22, в которой мы выделяем четыре важных аспекта. (1) Понятны планы компании по монетизации цифровой стратегии, которая позволит компенсировать падение выручки от голосовой связи (за 9М18 компания уже добилась хороших результатов: выручка от цифрового сегмента составила 55% в продажах за 3К18). (2) У Ростелекома есть четко определенные способы повышения эффективности (сокращение численности персонала, ожидается -10-15% к 2022, и продажа неиспользуемых основных средств – ожидаемая экономия 30 млрд руб. к 2022). (3) Четкий прогноз по выручке, OIBDA и капзатратам (среднегодовые темпы роста выручки 4-5% в 2018-20, рентабельность OIBDA 32%+, капзатраты в размере 17% от продаж). (4) Амбициозная дивидендная политика (дивиденды не ниже 5 руб. на акцию).

Значительное улучшение показателей Tele2 поддержит чистую прибыль. Tele2 опубликовала обнадеживающие результаты за 3К18 (EBITDA за 3К18 +47.4%, чистая прибыль оказалась положительной во 2К и выросла до 1.6 млрд руб. в 3К18), на фоне чего чистая прибыль Ростелекома за 9М18 увеличилась примерно на 6%.

… но может пришло время взять Tele2 под контроль? Ростелеком владеет 45% акций компании, и вопрос об увеличении этой доли остается открытым. Менеджмент считает это среднесрочным стратегическим вариантом; в краткосрочной перспективе он продолжит изучение синергетического эффекта и проектов с Tele2 (количество абонентов MVNO достигло 1.1 млн). Инвесторы, вероятно, будут осторожны из-за жесткой конкуренции в мобильном сегменте, но финансовые результаты совместной компании будут лучше из-за сильного роста выручки Tele2 (+17.3% за 9M18).

Ясная дивидендная политика является важным преимуществом инвестиционного профиля Ростелекома. Новая дивидендная политика устанавливает минимальный порог выплаты в размере 5 руб. на акцию и 75% FCF или 50-100% чистой прибыли по МСФО. Кроме того, топ-менеджмент Ростелекома принял решение увеличить частоту выплат дивидендов и обозначил свое намерение рекомендовать на рассмотрение совета директоров выплату 2.5 руб. на акцию (половина минимальной суммы) в качестве промежуточного дивиденда за 9М18 (что соответствует дивидендной доходности 3.5%). Мы ожидаем, что за 2018 размер дивидендов составит не менее 5.5 руб. на одну обыкновенную и привилегированную акцию, что предполагает дивидендную доходность 7.6% и 9.1% соответственно.

Ростелеком становится ведущим цифровым провайдером в России. Эта стратегия должна компенсировать давление на его выручку от снижения выручки от фиксированной телефонной связи (-10.6% г/г с 2016 по 2017 и на такое же значение за 9M18). В 2017 на выручку от контента и цифровых услуг пришлось 48% от общей выручки, а в 3К18 этот сегмент составил 55% от выручки. Это заметное улучшение по сравнению с 2014, когда доля цифрового сегмента в выручке составляла всего 36%.




Система
Новый рассвет для Системы?

Мы начинаем аналитическое покрытие АФК Система с рейтинга ВЫШЕ РЫНКА и целевой цены 17.1 руб. Мы видим существенный потенциал роста к текущей цене (77%), так как мы ожидаем, что дисконт холдинга сократится (в настоящее время он составляет приблизительно 70% по сравнению со средним значением 47%), если группа успешно выполнит свои планы по снижению долговой нагрузки (планирует снижение до 150 млрд руб. в 2019).

Сильная динамика основных компаний холдинга

— Детский Мир – бесспорный лидер на рынке товаров для детей – продемонстрировал способность Системы осуществлять разворот в бизнесе своих компаний и наращивать стоимость своих инвестиций. Текущая стратегия обеспечивает самый высокий ROIC в отрасли (86% по состоянию на 2017 против медианы 25%), а показатель EBITDA компании вырос в 20 раз с 2011.

— Segezha является лидером на рынке и быстро наращивает производственные мощности, пользуясь своей широкой ресурсной базой и ослаблением рубля. Учитывая реализацию амбициозного проекта целлюлозно-бумажного комбината в Красноярском крае (бюджет капзатрат в $1.45 млрд может позволить удвоить производственную мощность) и растущую популярность экологически чистых материалов, мы ожидаем, что Segezha сохранит свое лидерство, (рост выручки на 15- 20% в 2018-20) и будет далее укреплять инвестиционную привлекательность Системы.

— На Агрохолдинг СТЕПЬ оказывает благоприятное влияние восстановление цен на сельскохозяйственную продукцию, масштаб российского АПК (компания имеет 380 тыс. га под управлением) и агрессивное расширение агротрейдинга (экспорт увеличился в четыре раза г/г за 9М18 до 648 тыс. т). Мы ожидаем, что интерес инвесторов будет расти с расширением применения высокотехнологичных решений в сельском хозяйстве (рост выручки на 113.2% г/г по состоянию на 9М18).

— Медси – вертикально-интегрированная сеть медицинских учреждений, которая рассчитывает стать крупнейшей федеральной медицинской сетью в России и, как ожидается, станет бенефициаром текущего тренда на консолидацию рынка (рост выручки на 49% г/г за 9М18).

Положительные катализаторы все более вероятны в среднесрочной перспективе. Основным положительным катализатором для группы будет монетизация активов и продолжающийся поток дивидендов от ключевых холдингов. После передачи контроля над МТС Банком МТС и Лидер-Инвест Эталону наиболее ожидаемой сделкой могла бы стать продажа Детского Мира, которая может состояться в 2019. Однако, она может быть снята с повестки дня, судя по недавним комментариям Владимира Евтушенкова. Вопрос об IPO других активов компания планирует рассматривать с 2020, если компании достигнут целевого показателя стоимости ($1-2 млрд).

Снижение долговой нагрузки должно поддержать инвестиционный кейс. Инвесторы в первую очередь обеспокоены повышенной долговой нагрузкой Системы после урегулирования спора Роснефти и Башнефти. Тревога усилилась, когда группа снизила ранее объявленные целевые показатели сокращения долговой нагрузки до 190 руб. к концу 2018 и до 150 млрд руб. к концу 2019 (со 160-190 млрд руб. к 2018 и до 150 руб. к концу 1П19). Тем не менее мы ожидаем, что Система вернется на радары инвесторов, как только будет виден прогресс в снижении задолженности.

Дисконт холдинга очень высок, учитывая, что ключевые правовые риски позади. В 2018 были внесены поправки в положения Налогового кодекса РФ, которые предполагали налоги для холдинговых компаний за продажу активов. В настоящее время прибыль от продажи частных активов освобождается от налогов для целей налогообложения, если такие активы в собственности компании в течение пяти лет. Изменения предполагают возможный потенциал роста, поскольку затраты Системы на продажу активов холдинга теперь будут гораздо ниже.

Дивиденды. Система решила отказаться от выплаты промежуточных дивидендов за 2018, чтобы сосредоточиться на целевых показателях сокращения долговой нагрузки. Тем не менее, менеджмент подтвердил, что осознает важность дивидендов для инвестиционного профиля Системы и рассказал, что рассмотрит вопрос о выплате дивидендов за 2018.