Долларовые процентные ставки и ликвидность

До конца 2018 года остаются считанные дни. Я дождался выхода всей необходимой информации, чтобы сложить взгляд на рынок на 2019 год или по крайней мере на первую половину года.

Данным материалом я открываю серию статей, где буду описывать результаты финансового анализа «сверху-вниз». Пройдусь от главных, глобальных факторов, таких как политика ФРС, экономика главных стран и т.д., до конкретных объектов инвестиций. И начну, конечно, с монетарной политики американского центрального банка — ФРС.

Заседание 19 декабря 2018

Мои ожидания полностью совпали с фактическим решением Федеральной резервной системы: ставку подняли на 0,25% и медианный прогноз предполагает не более 2 повышений по 0,25% в 2019 году.

Однако, несмотря на то, что более жесткая позиция банка, озвученная в сентябре, когда закладывалось 3 повышения по 0,25% в 2019 году, смягчилась, позитива на мировых рынках не прибавилось.

Я полагаю, что такое решение было принято с целью не допустить значительного восстановления рынков, т.к. в прежние годы ФРС затягивала с повышением ставки и в итоге рынки выходили из под контроля, что не оставляло банку другого выбора, кроме как повышать ставку резко и быстро, что в итоге приводило к краху финансовых рынков. Сейчас напротив, вполне вероятно, что осуществляется продуманный план по мягкой посадке экономики и рынков путем: 1) плавного процесса повышения ставки, максимально растянутого по времени; 2) соответствующей риторики, которая, опять же, плавно смягчается с «жесткой» до «умеренно жесткой», «нейтральной» и в конце концов до «мягкой». С этой точки зрения, Джером Пауэлл вполне может выйти в марте или июне и сказать: «мы решили сделать лишь одно (или ни одного) повышение вместо двух в этом году». С высокой вероятностью, к тому времени как экономика США, так и мировая, будут находиться в худшем состоянии, чем сейчас, поэтому такие слова не приведут к агрессивному росту стоимости активов. Тогда как подобная позиция регулятора на прошедшем заседании могла бы толкнуть американские индексы к историческим максимумам.

Таким образом, для меня сформировались следующие сценарии поведения ФРС на 2019 год:

1. Базовый. ФРС поднимает ставку один раз на 0,25%. Здесь мои ожидания не совпадают с медианным прогнозом, поскольку я полагаю, что инверсия кривой доходности между 2-летними и 10-летними облигациями США, а также мировой экономический спад проявятся сильнее в следующем году.
2. Позитивный. ФРС поднимает ставку 2 раза на 0,25%. Это возможно, если в начале года будут достигнуты существенные договоренности в торговом споре Китая и США, а также ЕЦБ запустит программу LTRO. Тогда в совокупности с подешевевшим сырьем экономика может продержаться чуть дольше, и регулятор может решиться на два повышения ключевой ставки.
3. Негативный. Без повышений. Переговоры Китая и США проваливаются — Белый дом поднимает пошлины на импорт Китая с 10% до 25%. Европа и Китай начинают активнее падать по экономике. 

В этом году мне случайно попалась на глаза интересная работа, касающаяся теневой процентной ставки ФРС. Рабочая гипотеза такова, что количественное смягчение (QE) влияет на процентную ставку также, как и номинальное снижение ставки, т.е., если номинальная ставка равна нулю, то процесс QE приводит к тому, что ставка становится отрицательной. Это весьма логично, т.к. QE — это ничто иное, как выкуп облигаций, что толкает цены вверх, а доходности вниз. И в целом, наполнение экономики деньгами снижает их стоимость.

И получается, что верно обратное: когда ФРС продает облигации с баланса, она толкает теневую ставку вверх.

Эта концепция заставляет переосмыслить объективность номинальной долларовой ставки.

Три программы QE довели теневую процентную ставку до -3% (см. рис.), тогда как номинальная ставка была вблизи нуля.

Поэтому можно предположить, что цикл ужесточения начался не с ростом номинальной процентной ставки в начале 2016 года, а с середины 2014 года, когда начался рост теневой ставки.

Расчеты показывают, что изменение баланса Федерального резерва на $200 млрд эквивалентно изменению ставки приблизительно на 0,25%.

С начала 2018 года, баланс ФРС сократился почти на $400 млрд, а значит, согласно описанной гипотезе, это привело к дополнительному росту процентной ставки на 0,5%. И теперь самое интересное — в дополнение к тому, что регулятор поднимет номинальную ставку 1-2 раза в 2019 году, он будет продавать облигаций на $50 млрд ежемесячно, что за год приведет к росту теневой ставки на 0,75%.

На рисунке ниже я привел кумулятивные изменения процентной ставки в США. Текущий период (до конца 2019 года) изображен с учетом того, что в номинальную ставку закладывается теневая ставка равная -3%, а также влияние сокращения баланса ФРС. Как итог, получается, что к декабрю 2019 года реальная ставка может быть равна 7,36%. Сейчас ставка равна 6,15% вместо 2,5% номинальной.

Выводы

QE и QT нельзя оставлять без внимания при оценке экономической ситуации. Это такие же инструменты влияния на процентные ставки, как и основной рычаг регулятора.

И, таким образом, текущий период роста ставок — один из самых продолжительных за последние 55 лет.

При дальнейшей оценке инвестиционного климата в 2019 году я буду в том числе, иметь ввиду результаты настоящего исследования.

Успешных торгов!

Сайт: http://arcanis.ru
Блог ВК: https://vk.com/arcanisinvestments