Кызыл - существенное дополнение к портфелю Polymetal - АТОН

Посещение Кызыла

В прошлый четверг мы посетили Кызыл, основной актив роста Polymetal в Казахстане, где компанию представлял гендиректор Виталий Несис. Актив уже функционирует, его текущие параметры близки к проектным или превышают их, а AISC в 2019 прогнозируется на уровне $525/унц. Polymetal планирует увеличить ресурсную базу Кызыла с 7.2 до 11.3 млн унц., а также продлить срок эксплуатации открытого карьера до 12 лет, чтобы отсрочить капзатраты $250 млн, необходимые для перехода на подземную добычу. Мы ожидаем переоценки акций компании, т.к. операционные риски Кызыла сходят на нет, но при этом подчеркиваем новый риск по поставкам концентрата. Мы ставим Polymetal на ПЕРЕСМОТР для включения в модель параметров Кызыла и корректировки прогнозов по цене золота.

Кызыл — существенное дополнение к портфелю Polymetal, параметры достигнуты
Производительность Кызыла достигла 1.8 млн т в год (в рамках проекта), актив перерабатывает руду с содержанием металла 5.7 г/т (против 4.5 г/т), коэффициент извлечения составляет 86% (в рамках проекта). Проект должен способствовать снижению AISC Polymetal на 8% (до $800-850), увеличить долю активных запасов с 61% до 95%, а среднее содержание золота – с 3.1 до 3.9 г/т (в золотом эквиваленте). Проект стоимостью $1.1 млрд должен добавить $250 млн к EBITDA и около $200 млн к FCF и является важной вехой для группы. Его ввод в эксплуатацию должен уменьшить дисконт, применяемый к акциям за внутренние операционные риски.

Затраты на добычу на 24-44% ниже плана – AISC 2019П на уровне $525/унц.
Затраты Polymetal на вскрышные работы ($1.0/т, -30%), добычу руды ($0.9/т, -44%) и переработку ($14.1/т, -24%) на Кызыле оказались ниже запланированных благодаря более мягкой породе, более простой геометрии рудного тела и большей доступности оборудования. Содержание металла и коэффициенты извлечения должны улучшаться по мере углубления карьера, и компания видит дальнейший потенциал оптимизации за счет роста доли местных расходных материалов. Мы отметили, что все стадии проекта от добычи до производства концентрата введены в строй.

Потенциал увеличения запасов на 50% для продления срока эксплуатации открытого карьера на 3-5 лет
Компания видит потенциал увеличения запасов руды, добываемой открытым способом, с 3.1 млн унц. до 4.0 млн унц. Это должно продлить срок службы открытого карьера до 12 лет. Polymetal хочет отложить переход на подземную добычу ($250 млн капзатрат), который может привести к увеличению TCC на 10% (несмотря на более высокое содержание золота). Ожидается, что через три года запасы компании увеличатся с 7.2 млн унц. до 11.3 млн унц.

Ключевые риски: соглашения о продаже, ограничения на экспорт концентрата
Полюс, GV Gold и Петропавловск также начали поставлять концентрат китайским клиентам. Это создает риски, поскольку емкость рынка ограничена, по словам менеджмента, хотя Polymetal уже заключил контракты на 2019. Потенциальное введение Россией ограничений на экспорт концентрата может отразиться на Казахстане, поскольку обе страны являются членами Таможенного союза. В 2019 Polymetal планирует поставить 45% золотого концентрата из Кызыла через порт Владивосток в Восточный Китай и 15% через прилегающую железную дорогу в Западный Китай. Остальные 40% отправятся на Амурский ГМК.

EV/EBITDA 2018П 5.8x с корректировкой на Кызыл (-6% к аналогам)

Акции Polymetal взлетели на 18% с конца сентября, отражая разворот в прогнозах по ценам на золото и ввод в эксплуатацию Кызыла, и торгуются с EV/EBITDA 2018 7.6x против 6.2x у золотодобывающих компаний средней капитализации. С корректировкой на Кызыл мультипликатор падает до 5.8x. Мы поставили акции компании на ПЕРЕСМОТР, чтобы учесть в нашей модели новые параметры Кызыла и обновить наш прогноз цен на золото, так как текущий прогноз $1 400/т на 2019 теперь выглядит чрезмерно агрессивным, несмотря на недавний отскок цен.

АТОН