Среди наиболее перспективных проектов Sollers - совместное производство с Isuzu - ВТБ Капитал

Sollers намерена реализовать целый ряд проектов, которые могут создать добавленную стоимость, хотя, на наш взгляд, это едва ли произойдет ранее следующего десятилетия. Вместе с тем в ближайшей перспективе компания, вероятнее всего, будет располагать ограниченными возможностями генерировать свободный денежный поток, поскольку на уровни рентабельности могут оказывать давление постепенное сворачивание программы государственных субсидий и ослабление рубля, в то время как планируемая модернизация модельного ряда УАЗ и другие новые проекты потребуют инвестиций.

Мы пересмотрели наши оценки и понижаем рассчитанную нами прогнозную цену на 12 месяцев на 17%, до 500 руб. за одну акцию, что подразумевает ожидаемую полную доходность 7%. Рекомендация прежняя – Держать.

Текущая деятельность.

Денежные потоки от текущей операционной деятельности Sollers, прежде всего от производства автомобилей УАЗ, вероятнее всего, будут направляться на капиталовложения в создание новой платформы к концу 2020 г. Однако постепенное сворачивание господдержки и неблагоприятные изменения валютного курса наряду с ограниченными возможностями роста ввиду относительно устаревшего модельного ряда продолжат оказывать давление на уровни рентабельности. В частности, согласно нашим скорректированным прогнозам, рентабельность EBITDA в 2018–2020 гг. составит 7,5–8,0%, и поднимется до 8,8–9,0% только с 2021 г., когда компания обновит модельный ряд. Дополнительные денежные средства поступят в виде дивидендов от Sollers Finance (лизинговое СП), но они будут относительно небольшими. Между тем любые поступления от СП с Mazda и Ford, вероятно, будут получены лишь через какое-то время. Помимо этого, как мы считаем, Sollers не будет продавать компании Ford свою долю в Ford Sollers в рамках опциона за 135 млн долл., а заключит новое акционерное соглашение.

Новые проекты.

СП с Isuzu по производству среднетоннажных грузовых автомобилей представляется наиболее перспективным среди новых проектов Sollers, хотя многое будет зависеть от реализации проекта. Вместе с тем, поскольку производство планируется начать в 2021 г., в краткосрочной перспективе вклад этого проекта в добавленную стоимость, вероятнее всего, будет ограниченным. Среди прочих проектов отметим предполагаемое производство и дистрибуцию автомобилей российской люксовой марки Aurus и выпуск литий-ионных батарей на мощностях компании на Дальнем Востоке. Однако в этих проектах пока много факторов неопределенности, поэтому мы не выключаем их в нашу модель компании на данном этапе.

Пересмотр прогнозов.

Учитывая весьма слабые результаты Sollers за 1п18 по МСФО и относительно пессимистические оценки денежных потоков на ближайшую перспективу, мы понизили большинство наших среднесрочных прогнозов. В частности, теперь мы ожидаем, что выручка и EBITDA в 2017–2022 гг. будут расти в среднем на 7% и 9% в год соответственно. Между тем ввиду потребности в инвестициях соотношение чистый долг / EBITDA будет держаться на уровне около 3x в ближайшие годы, что не позволит компании выплачивать дивиденды акционерам до того, как текущие и новые проекты станут источниками дополнительных денежных потоков.

Оценка и риски.

Прогнозная цена на 12 месяцев, рассчитанная нами по модели ДДП (WACC 16,0%, долгосрочный темп роста 4%), равна 500 руб. за одну акцию, что подразумевает ожидаемую полную доходность 7%. По коэффициенту EV/EBITDA на 2018–2019 гг. Sollers оценена относительно недорого – на уровне 4,8-4,9x, однако, как мы считаем, оценка отражает слабые темпы роста бизнеса в среднесрочной перспективе. Основные риски связаны с макроэкономической ситуацией, конкуренцией, господдержкой отрасли и способностью Sollers развивать производство и продажи марки УАЗ. Увеличение объемов продаж автомобилей УАЗ и сокращение долговой нагрузки могут стать факторами дополнительного роста стоимости акций компании.

ВТБ Капитал