У Полюса одни из лучших в отрасли фундаментальные показатели

Прибыль во 2 квартале 2018 года снизилась на 53% квартал-к-кварталу (или +10% год-к-году) до $114 млн, что обусловлено влиянием неденежных статей, таких как убытки от курсовых разниц и переоценка стоимости производных финансовых инструментов. Об этом сообщила компания.

«Полюс» опубликовал умеренно позитивные финансовые результаты за 2к18: показатели прибыли превысили наши оценки благодаря более низким затратам и налоговым льготам (но соответствовали консенсус-прогнозу). Хотя увеличение оборотного капитала будет лишь частично компенсировано во 2п18, а капиталовложения могут чуть превысить план, динамика затрат в 1п18, на наш взгляд, вполне соответствует намерению компании в 2018 г. удержать себестоимость «ниже 425 долл./унц.», особенно с учетом увеличения вклада от продаж сурьмы во 2п18.

На котировках «Полюса» продолжают сказываться политические риски, однако мы подтверждаем нашу рекомендацию покупать и рассчитываемую нами прогнозную цену на 12 месяцев в 52 долл. за одну акцию, которая подразумевает ожидаемую полную доходность в 54%.  

EBITDA выше нашей оценки благодаря более низким затратам. EBITDA превысила наш прогноз на 4% (но соответствовала ожиданиям рынка) – в основном за счет того, что общие денежные затраты до побочного продукта в 354 долл./унц. оказались ниже ожидавшихся 364 долл./унц., в то время как коммерческие, общие и административные расходы соответствовали прогнозу. Затраты были ниже ожиданий на Вернинском и россыпных месторождениях, что с лихвой компенсировало более высокие затраты на Благодатном. Вместе с тем общие денежные затраты (с учетом продаж сурьмы в объеме 1,5 тыс. т) оказались выше нашей оценки, поскольку продажи сурьмы отставали от наших расчетов.

Показатель FCFE ниже ожиданий ввиду увеличения оборотного капитала. Несмотря на более высокую прибыльность, показатель FCFE в размере 118 млн долл. был ниже наших ожиданий из-за увеличения оборотного капитала на 60 млн долл. по причине наращивания товарных запасов золота в концентрате (высвобождение запасов было отложено до 2п18 и 1к19). В то же время капитальные затраты по МСФО в размере 207 млн долл. оказались чуть ниже нашей оценки.

Капитализация Наталки прекратилась в августе по мере наращивания производства. Руководство подтвердило, что наращивание производства на Наталке идет по плану. Как было объявило в ходе телеконференции, капитализация финансовых результатов данного актива завершилась 1 августа, из чего следует, что теперь они будут включаться в общую отчетность.

Капиталовложения за весь 2018 г. могут оказаться выше плана. Хотя наращивание производства на Наталке несколько опережает ожидания, а капитализация финансовых результатов предприятия завершилась, компания подтвердила план по капиталовложениям на весь 2018 г. в размере 850 млн долл. (согласно управленческой отчетности), при этом не исключив небольшого превышения этого уровня из-за переноса затрат с предстоящих лет и реализации дополнительных инвестиционных проектов. Компания также отметила, что увеличение оборотного капитала в 1п18 будет лишь отчасти нейтрализовано в 2п18, учитывая график продаж концентрата.

Подтверждаем рекомендацию покупать. С учетом представленных результатов мы ожидаем, что по итогам 2018 г. некоторое превышение прогноза по EBITDA должно частично компенсировать более высокий уровень капиталовложений и увеличение оборотного капитала. Как мы полагаем, за весь 2018 г. «Полюс» покажет общие денежные затраты ниже плановых 425 долл./унц., чему будет способствовать рост вклада от продаж сурьмы до уровня более 10% во 2п18. На текущих уровнях компания оценена привлекательно – значения коэффициентов EV/EBITDA и P/NAV на 2019 г. равны 5,8x и 0,9x. Помимо этого, у Полюса одни из лучших в отрасли фундаментальные показатели: по оценкам, компания будет наращивать производство в среднем на 6% в год в среднесрочном периоде и на 8% – в более долгосрочной перспективе, что соответствует первому квартилю среди ведущих мировых производителей золота.

ВТБ Капитал