Сделка по продаже акций Интер РАО негативна для ФСК ЕЭС

«ФСК» заключила сделку, в рамках которой продаст 10%-ю долю в «Интер РАО» самой генкомпании (она купит 7%) и структуре группы «Регион» (3%). Цена сделки –3,3463 руб./акц., на 18% ниже рыночной.

Сделка представляется нам позитивной для «Интер РАО»: у инвесторов появляется понимание, как будут расходоваться денежные средства на балансе компании, при этом значение коэффициента P/E уменьшается на 7%, до 5.1x. Рассчитываемая нами прогнозная цена остается без изменений на уровне 7,80 руб., что подразумевает полную ожидаемую доходность 95%, исходя из чего мы подтверждаем рекомендацию Покупать. Вместе с тем, что касается ФСК, сделка вызывает вопросы.

«Интер РАО» выкупает акции у «ФСК». «Интер РАО» заключила с «ФСК» сделку приобретения 7% своих акций (6,33% через «Интер РАО Капитал» и 0,67% через компанию Практика, принадлежащую «Интер РАО»). Исходя из цены 3,3463 руб./акц., общая стоимость сделки составит 24,5 млрд руб. Помимо этого, ФСК продает 3%-ю долю в Интер РАО структуре группы Регион за 10,5 млрд руб. «ФСК» остается держателем 8,57% акций компании. Вместе с тем, в результате сделки доля квазиказначейских акций у «Интер РАО» увеличивается с 18,2% до 25,2%, объем акций в свободном обращении возрастает до 33,7%. Насколько мы понимаем, сделка не предполагает запрета для «Интер РАО» на продажу акций, а расчет будет производиться равными платежами в течение следующих 18 месяцев. Помимо этого, «РусГидро» уже получило разрешение правительства на продажу 4,92% акций «Интер РАО», и теперь эту сделку предстоит одобрить совету директоров компании. Если акции выкупит сама «Интер РАО» по той же цене, пакет обойдется ей в 17,2 млрд руб., а доля ее квазиказначейских бумаг (включая акции на балансе Практики) достигнет 30,1%.

Последствия для «Интер РАО». Мы полагаем, что главным сдерживающим фактором для дальнейшего роста стоимости Интер РАО остается неопределенность в отношении того, как будут использоваться денежные средства на балансе компании в размере 143 млрд руб. и последующий свободный денежный поток, который, по нашим расчетам, в 2018–2025 гг. составит в среднем 63,8 млрд руб. в год. Во ходе недавнего роудшоу компания заявила, что рассматривает возможность крупных приобретений. Мы считаем выкуп собственных акций лучшим вариантом для «Интер РАО». Сделка не только предполагает покупку самого дешевого актива в российской электроэнергетике (по EV/EBITDA 2018п оценен в 1,6x против среднего для отрасли значения 3,3x, при этом показатель свободного денежного потока на собственный капитал компании составляет 19% против средних по сектору 9%), и, возможно, в мировом электроэнергетическом секторе, но может быть и формой денежных выплат акционерам.

Сумма сделки (24,5 млрд руб.) не полностью отвечает на вопрос об использовании имеющихся у компании денежных средств, однако свидетельствует о том, что руководство не просто аккумулирует их, а ищет возможности для экономически обоснованных инвестиций в отрасли. С учетом оттока денежных средств и изменения объема акций в обращении, значение коэффициента P/E у Интер РАО снижается с 5,5x до 5,1x (по сравнению с средним для сектора 6,4x), а EV/EBITDA уменьшается с 1,6x до 1,54x (по сравнению с 3.3x). Наш базовый сценарий не предусматривает последующее погашение казначейских акций – мы полагаем, что Интер РАО будет использовать их в будущем для сделок обмена активами и приобретения активов в качестве стратегического инвестора.

Последствия для «ФСК». Мы озадачены решением руководства «ФСК» продать с 18%-м дисконтом крупную долю в одном из самых привлекательных в секторе активов: цена оказалась даже ниже уровня, сложившегося в ходе мартовского ускоренного размещения акций «Интер РАО» (3,48 руб. /акц.), причем в той сделке спрос на бумаги в четыре раза превысил предложение. Более того, поскольку руководство «ФСК» может направить поступления от продажи акций на разрушительные для стоимости капиталовложения, а не на выплату специальных дивидендов, мы считаем сделку негативной для «ФСК».

ВТБ Капитал