Инвестор с Уолл-стрит - Дж. Пол Гетти 1961

Чтобы достичь хоть какого-то понимания этого краха, полезно сначала быстро проследить движение рынка за предшествующие 12 лет. Самый легкий способ сделать это – проследить индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний.

На минимуме 1950 года индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний стоял на 161,60. К концу 1952 года он поднялся к 293,79, понизился до 255,49 в середине 1953 года, затем ровно карабкался до 521,04 в 1956 году и от этого уровня дрейфовал вниз примерно к 420 в конце 1957 года.

От 420 в 1957 году индекс Доу-Джонса поднялся значительно выше 650 в 1959 году, совершил ряд зигзагов вверх и вниз и в конце 1960 года достиг минимума на 566,05. От этой базы он взмыл к тогдашнему историческому пику 734,91 в декабре 1961 года.

По мере того, как в течение 1961 года рынок двигался вверх, некоторые ветераны Уолл-стрита вспомнили часто цитировавшуюся накануне краха 1929 года поговорку, что фондовый рынок учитывает не только будущее, но и то, что будет после него.

Много лет назад отношение цены акции к прибыли на акцию было широко – хотя и неофициально – принято как надежный важный индикатор стоимости акции. «Десятикратный коэффициент цена/прибыль» долго рассматривался максимально допустимой ценой, которую можно было заплатить за акцию и все еще разумно рассчитывать сделать прибыль.

Затем, в конце 20-х годов, Джон Дж. Раскоб из GM-Du Pont – чьи прогнозы расценивались как весьма бычьи – выдвинул мнение, что некоторые акции могли бы стоить в целых 15 раз дороже своей прибыли на акцию. После краха 1929 года эти коэффициенты были, конечно, гораздо ниже, и даже уже в 1950 году коэффициенты цена/прибыль акций, образовывавших индустриальный индекс Доу-Джонса, в среднем составляли примерно 6:1.

В последние годы взгляды на коэффициент цена/прибыль подверглись значительному пересмотру. Некоторые хорошо осведомленные инвесторы допустили, что в быстрорасцветающей экономике акции особенно здоровых компаний могли бы разумно продаваться по цене, в целых 20 раз превышающей их прибыль на акцию. Другие профессиональные инвесторы убедительно возражали, что, когда здоровые компании имеют реальные активы с чистой заместительной или ликвидационной стоимостью, в пересчете на акцию превышающие цены в расчете на акцию, важность коэффициента цена/прибыль логически утрачивает значение.

Но немногие опытные инвесторы одобряли ситуации, развивавшиеся в 1960-1962 гг., когда бешеная покупка загнала цены столь высоко, что некоторые выпуски продавались по ценам, в более чем 100 раз превышавшим их прибыль на акцию. Во многих случаях в течение периода 1960-1962 гг. за акции компаний с незначительными активами и сомнительным потенциалом – и в течение значительного времени не показывавшими особой прибыли – уплачивались ошеломляющие цены.

Предполагается, что бум, начавшийся в 1960 году, инициирован людьми, покупавшими акции как страховку от инфляции. Если это было бы правдой, безумная инфляция цен некоторых обыкновенных акций была чрезвычайно необычным способом решения этой проблемы. Но теория хеджа кажется даже еще менее справедливой, если вспомнить, что покупатели последовательно игнорировали многие прекрасные акции, недооцененные по любым стандартам измерения. Они (покупатели) концентрировались на некоторых выпусках, продолжая покупать их после того, как их цены подскочили так высоко, что пропали из вида. Все свидетельства склоняют наблюдателя к мысли, что большая масса непрофессиональных покупателей повиновалась своего рода стадному инстинкту, следуя за толпой, расхватывая популярные акции, не обращая особого внимания на факты. Многие люди осуществляли свое инвестиционное мышление – если это можно так назвать – своими чувствами, а не головой. Они ожидали молниеносного роста от акций, уже оцененных выше предельных границ любых уровней подлинной стоимости, до которых они могли дорасти в обозримом будущем.

Именно старый Уолл-стрит следил, чтобы фондовый рынок всегда находил причину того, что он делает – после того, как он это сделает. Выдвигались неисчислимые теории, объясняющие обвал рынка 28 мая 1962 года. Вина возлагалась на все: от «волн продаж иностранными спекулянтами» до реакции администрации Кеннеди на прекращение повышения цен в сталелитейной промышленности – фактически на все, кроме наиболее очевидных причин.

Факторы, приводящие к финансовой панике, многочисленны и разнообразны. Например, в 1869 году причиной была попытка корнера на золоте. В 1873 и 1907 гг. неприятности начались с банкротств банков. В 1929 году значительно переоценили фондовый рынок. Общее состояние американского бизнеса и скорость экономического развития Америки были таковы, что не могли оправдать сколь-нибудь существенной покупки акций, вознесшей цены к высоким пикам, с которых они неизбежно должны были упасть.

Несмотря на все усилия, потраченные, чтобы провести близкую параллель между крахом 1929 года и обвалом цен 1962 года, эти два явления не имеют практически ничего общего.

Действительно, некоторые сегменты фондового рынка были в 1960-1962 гг. чрезвычайно переоценены; слишком многие акции оценивались слишком высоко. Но экономический прогноз страны в 1962 году был в общем-то хороший, и экономика расширялась весьма бодро. Не было никаких скрытых, глубинных структурных проблем в экономике, как это имело место в 1929 году.

История показывает: общий тренд цен акций – подобно общей тенденции стоимости жизни, зарплаты и почти всего остального – направлен вверх. Естественно, были и всегда будут падения, краткосрочные спады, общие спады и даже депрессии, но они неизменно сопровождаются восстановлениями, поднимающими цены большинства акций к новым максимумам. Если исходить из того, что акция и выпустившая ее компания солидны, инвестор вряд ли может потерять, если покупает акции у основания и держит их, пока не разовьется неизбежный восходящий цикл.

К тому же разумный инвестор понимает: фондовый рынок больше нельзя рассматривать как нечто единое. Сегодняшний фондовый рынок слишком обширен и сложен, чтобы делать обобщенные предсказания о направлении, в котором будет следовать рынок как таковой.

Современный фондовый рынок необходимо рассматривать как группы акций, но недостаточно лишь классифицировать их как, скажем, акции промышленных предприятий или самолетостроительных компаний и так далее. Наступила эра постоянных и революционных научных и технологических изменений и достижений. Не только отдельные фирмы, но и целые отрасли должны оцениваться, исходя из их способности идти в ногу с потребностями будущего. Инвестор должен убедиться, что ни продукты компании, в которую он вкладывает капитал, ни сама эта конкретная отрасль через несколько лет не устареют.

В начале этого столетия проницательные люди поняли, что автомобили имеют большее будущее, чем телеги, что акций производителей автомобильных шин лучшие объекты инвестирования, чем акции фирм, производивших колеса для фургонов.

Трамвайная промышленность была хорошей ставкой, пока трамваи не начали вытесняться автобусами. Самолетостроители, упорно производившие только обтянутые холстом самолеты, после появления цельнометаллических самолетов остались практически без будущего. Сегодня производитель реактивных или турбовинтовых транспортных самолетов имеет гораздо больше шансов остаться в бизнесе и делать деньги, чем настаивающий на продолжении выпуска трехмоторных транспортников с поршневыми двигателями.

Поистине удивительно, что многие инвесторы не в состоянии оценить экономические ситуации, лишь чуть менее очевидные, чем приведенные старые или вымышленные примеры. Они будут покупать акции неустойчивых или умирающих фирм и отраслей промышленности и игнорировать соблазнительные возможности покупки акций компаний и отраслей, которые со временем не могут не расцвести.

Из этого следует: инвестор должен как можно больше знать о корпорации, акции которой он покупает. Ниже следуют некоторые из вопросов, на которые он должен получить удовлетворительные ответы прежде, чем вкладывать свои деньги:

1. Какова история компании: является ли она солидной и уважаемой фирмой и имеет ли компетентное, эффективное и опытное руководство?
2. Будут ли товары или услуги, производимые или торгуемые компанией, пользоваться постоянным спросом в обозримом будущем?
3. Находится ли компания в области, где отсутствует опасный избыток конкуренции, и занимает ли она хорошую конкурентную позицию?
4. Являются ли политика и действия компании достаточно дальновидными и агрессивными, но без призывов к необоснованному и опасному чрезмерному расширению?
5. Выдержит ли балансовый отчет корпорации тщательную проверку критически настроенным и беспристрастным аудитором?
6. Имеет ли корпорация удовлетворительную историю доходов?
7. Выплачивались ли акционерам регулярно разумные дивиденды? Если выплаты дивидендов пропускались, имелись ли на то хорошие и достаточные причины?
8. Находится ли компания в настоящее время в безопасных пределах, касающихся долгосрочного и краткосрочного заимствования?
9. Двигалась ли цена акции за последние несколько лет вверх или вниз без чрезмерно широких и явно необъяснимых колебаний?
10. Не превышает ли стоимость чистых ликвидных активов компании на акцию стоимость обыкновенной акции на фондовой бирже на тот момент, когда инвестор рассматривает возможность покупки?

Многие покупатели акций не задают эти вопросы. В некоторых случаях они покупают акции компаний, в течение некоторого времени не показывающих прибыли. Но акции «становятся горячими», как любят говорить спекулянты, и за несколько недель или даже дней увеличиваются в цене относительно цены эмиссии в несколько раз. Затем кто-то понимает, что весь этот жар создается исключительно иррациональной покупкой, и цены резко падают.

Повторю, лично я считаю, что избранные – и я хочу еще раз подчеркнуть слово избранные, – обыкновенные акции, превосходные инвестиции. Сегодня на рынке есть неисчислимое количество замечательных покупок. Среди них много акций, выпущенных компаниями с чистыми ликвидными активами, превышающими стоимость выпущенных ими акций на фондовой бирже в два, три, четыре и даже большее число раз.

Что это означает для инвестора? Хорошо, предположим, некая мифическая корпорация XYZ имеет реализуемые активы чистой стоимостью 20.000.000 долл. В то же время она имеет в обращении 1.000.000 обыкновенных акций, продаваемых по 10 долл. за штуку. Арифметика проста. Чистая стоимость в размере 20.000.000 долл. реализуемых активов компании вдвое превышает общую стоимость ее находящихся в обращении обыкновенных акций в размере 10.000.000 долл. Таким образом, любой человек, купивший одну обыкновенную акцию корпорации XYZ за 10 долл., покупает реальные активы на 20 долл.

Такие ситуации не так уж необычны, как можно было бы вообразить, и разумный опытный инвестор тратит свое время и силы на их поиск. Иногда – хотя, должен признать, такие случаи редкие, – особенно проницательные инвесторы обнаруживают компании, имеющие нераспределенные излишки, равные значительному проценту рыночной стоимости обыкновенных акций, находящихся в обращении. Всякий, кто купит акции такой компании, фактически покупает сумму денег, равную приличной части его инвестиции, а также долю других активов корпорации.

Я мог бы указать, однако, что ситуация может быть полностью противоположной, но инвестор будет все равно в безопасности. Человеку не обязательно покупать акции компании, чьи хранилища распирает от денег, чтобы сделать приличную инвестицию. Есть много случаев, когда абсолютно здоровая компания испытывает дефицит наличности.

Другой ценный секрет инвестирования: владельцы солидных ценных бумаг никогда не должны паниковать и избавляться от своих запасов, когда цены скользят вниз. Во время резких спадов панике поддаются бесчисленное количество людей, продавая, когда их акции падают на несколько пунктов, лишь бы увидеть, как вскоре цены вновь идут вверх.

Профессиональный или опытный полупрофессиональный инвестор имеет немного общего со спекулянтами, с надеждой играющих на рынке, когда цены неровно движутся вверх. Старый инвестор объективно ищет выгодные сделки в акциях роста – он покупает их и держит, и, как правило, по истечение ряда лет пожинает приличную прибыль. Он ставит на климат – делает все необходимые допущения и принимает все необходимые меры предосторожности, чтобы выдержать любые шторма фондового рынка.

До сих пор существует старое неправильное представление, что маленький инвестор или инвестор-любитель находится во власти больших инвесторов и финансистов Уолл-стрита. Возможно, так и было в туманные отдаленные и неоплакиваемые дни Джея Гоудда, но сегодня ничто не могло бы быть далее от правды. В наши дни никакой безжалостный жадный магнат Уолл-стрита не может подстраивать рынок или делать корнер на акциях целой отрасли промышленности. С одной стороны, фондовые операции придирчиво регулируются высокоэффективными и мощными охранительными организациями и агентствами, например, Федеральной комиссией по ценным бумагам и биржам – SEC. С другой стороны, обыкновенные акции крупнейших корпораций принадлежат тысячам и десяткам тысяч индивидуумов, организаций, групп взаимных фондов и так далее. «Большие» инвесторы редко владеют больше чем сравнительно малым процентом обыкновенных акций крупной корпорации.

Это профессиональный инвестор, скорее, зависит от милости спекулянта и любителя – по меньшей мере в том смысле, что последние категории покупателей и продавцов акций определяют модель рынка.

Профессиональный инвестор покупает акции исходя из того, что можно было бы назвать научным или, по крайней мере, разумным, основанием. Он объективно и с большой осторожностью анализирует факты и данные и покупает с целью долгосрочного инвестирования. Он, в сущности, считает, что акции, которые он покупает, за следующие несколько лет заметно вырастут в стоимости.

Именно эмоциональный непрофессиональный инвестор бросает цену акции вверх или вниз в резкие спорадические и более или менее недолговечные рывки. Речь политического деятеля, заявления или пророчества авторитетного ученого мужа, газетная статья или прошелестевший слух – таких вещей достаточно, чтобы вызвать со стороны тысяч самозваных инвесторов дико восторженное веселье покупки или истеричные оргии панической продажи. Когда на рынке царит толпа, у профессионального инвестора не остается никакого выбора, кроме как спокойно сидеть и ждать, пока энтузиазм или паника спекулянтов и непрофессионалов не сойдет на нет.

Закаленный инвестор не позволяет временным колебаниям цен фондового рынка в любой сколько-нибудь заметной степени влиять на его решения. Обычно он ждет, пока цены не вернутся приблизительно к тем уровням, на которых он хочет покупать или продавать. Он терпелив и даже не очень спешит, поскольку он инвестор – а не игрок и не спекулянт.

Люди часто спрашивают меня, какой особый совет мог бы я дать людям, имеющим различные суммы – 1000 долл., 10.000 долл., 100.000 долл. или даже более – для инвестирования в обыкновенные акции. Мои ответы всегда одни и те же. Имей я 100 или 1.000.000 долл. инвестиционного капитала, рассматривал бы покупку только обыкновенных акций, котирующихся на крупной фондовой бирже. Я применил бы правила и тесты, перечисленные мною, чтобы выбрать наиболее солидные и многообещающие акции роста. И добавлю, я, конечно, игнорирую советы толкачей и теоретиков, впаривающих вздорные формулы или «секретные» методы получения на фондовом рынке огромной и быстрой прибыли. В последние годы возник поток книг, как сразу разбогатеть. Опытные финансисты и инвесторы смеются над ними – или, скорее, чувствуют только жалость по отношению к легковерным людям, следующим «советам» в таких книгах. Крах Уолл-стрита в мае 1962 года смыл многих из этих «ограниченных» спекулянтов, поэтому его историю стоит изучать.

Чтобы достичь хоть какого-то понимания этого краха, полезно сначала быстро проследить движение рынка за предшествующие 12 лет. Самый легкий способ сделать это – проследить индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний.

На минимуме 1950 года индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний стоял на 161,60. К концу 1952 года он поднялся к 293,79, понизился до 255,49 в середине 1953 года, затем ровно карабкался до 521,04 в 1956 году и от этого уровня дрейфовал вниз примерно к 420 в конце 1957 года.

От 420 в 1957 году индекс Доу-Джонса поднялся значительно выше 650 в 1959 году, совершил ряд зигзагов вверх и вниз и в конце 1960 года достиг минимума на 566,05. От этой базы он взмыл к тогдашнему историческому пику 734,91 в декабре 1961 года.

По мере того, как в течение 1961 года рынок двигался вверх, некоторые ветераны Уолл-стрита вспомнили часто цитировавшуюся накануне краха 1929 года поговорку, что фондовый рынок учитывает не только будущее, но и то, что будет после него.

Много лет назад отношение цены акции к прибыли на акцию было широко – хотя и неофициально – принято как надежный важный индикатор стоимости акции. «Десятикратный коэффициент цена/прибыль» долго рассматривался максимально допустимой ценой, которую можно было заплатить за акцию и все еще разумно рассчитывать сделать прибыль.

Затем, в конце 20-х годов, Джон Дж. Раскоб из GM-Du Pont – чьи прогнозы расценивались как весьма бычьи – выдвинул мнение, что некоторые акции могли бы стоить в целых 15 раз дороже своей прибыли на акцию. После краха 1929 года эти коэффициенты были, конечно, гораздо ниже, и даже уже в 1950 году коэффициенты цена/прибыль акций, образовывавших индустриальный индекс Доу-Джонса, в среднем составляли примерно 6:1.

В последние годы взгляды на коэффициент цена/прибыль подверглись значительному пересмотру. Некоторые хорошо осведомленные инвесторы допустили, что в быстрорасцветающей экономике акции особенно здоровых компаний могли бы разумно продаваться по цене, в целых 20 раз превышающей их прибыль на акцию. Другие профессиональные инвесторы убедительно возражали, что, когда здоровые компании имеют реальные активы с чистой заместительной или ликвидационной стоимостью, в пересчете на акцию превышающие цены в расчете на акцию, важность коэффициента цена/прибыль логически утрачивает значение.

Но немногие опытные инвесторы одобряли ситуации, развивавшиеся в 1960-1962 гг., когда бешеная покупка загнала цены столь высоко, что некоторые выпуски продавались по ценам, в более чем 100 раз превышавшим их прибыль на акцию. Во многих случаях в течение периода 1960-1962 гг. за акции компаний с незначительными активами и сомнительным потенциалом – и в течение значительного времени не показывавшими особой прибыли – уплачивались ошеломляющие цены.

Предполагается, что бум, начавшийся в 1960 году, инициирован людьми, покупавшими акции как страховку от инфляции. Если это было бы правдой, безумная инфляция цен некоторых обыкновенных акций была чрезвычайно необычным способом решения этой проблемы. Но теория хеджа кажется даже еще менее справедливой, если вспомнить, что покупатели последовательно игнорировали многие прекрасные акции, недооцененные по любым стандартам измерения. Они (покупатели) концентрировались на некоторых выпусках, продолжая покупать их после того, как их цены подскочили так высоко, что пропали из вида. Все свидетельства склоняют наблюдателя к мысли, что большая масса непрофессиональных покупателей повиновалась своего рода стадному инстинкту, следуя за толпой, расхватывая популярные акции, не обращая особого внимания на факты. Многие люди осуществляли свое инвестиционное мышление – если это можно так назвать – своими чувствами, а не головой. Они ожидали молниеносного роста от акций, уже оцененных выше предельных границ любых уровней подлинной стоимости, до которых они могли дорасти в обозримом будущем.

Именно старый Уолл-стрит следил, чтобы фондовый рынок всегда находил причину того, что он делает – после того, как он это сделает. Выдвигались неисчислимые теории, объясняющие обвал рынка 28 мая 1962 года. Вина возлагалась на все: от «волн продаж иностранными спекулянтами» до реакции администрации Кеннеди на прекращение повышения цен в сталелитейной промышленности – фактически на все, кроме наиболее очевидных причин.

Факторы, приводящие к финансовой панике, многочисленны и разнообразны. Например, в 1869 году причиной была попытка корнера на золоте. В 1873 и 1907 гг. неприятности начались с банкротств банков. В 1929 году значительно переоценили фондовый рынок. Общее состояние американского бизнеса и скорость экономического развития Америки были таковы, что не могли оправдать сколь-нибудь существенной покупки акций, вознесшей цены к высоким пикам, с которых они неизбежно должны были упасть.

Несмотря на все усилия, потраченные, чтобы провести близкую параллель между крахом 1929 года и обвалом цен 1962 года, эти два явления не имеют практически ничего общего.

Действительно, некоторые сегменты фондового рынка были в 1960-1962 гг. чрезвычайно переоценены; слишком многие акции оценивались слишком высоко. Но экономический прогноз страны в 1962 году был в общем-то хороший, и экономика расширялась весьма бодро. Не было никаких скрытых, глубинных структурных проблем в экономике, как это имело место в 1929 году.

Были и другие большие различия. В 1929 году спекуляция акциями осуществлялась главным образом на заемные средства; акции приобретались с весьма узкой маржей. Таким образом, когда обрушились цены, обрушился и кредит.

Далее, разумеется, есть наиболее важное из всех отличие, то, о котором так удобно забыли пессимисты. 28 мая 1962 года не было крахом. Это была корректировка – хотя и несколько бурная.

Как я уже говорил, на вершине бума 1960-1962 гг. некоторые акции продавались по цене более чем в 100 раз превышавшей их прибыль. Компании довольно трудно расшириться настолько, чтобы оправдать цены акций, которые в 100 раз превышают прибыль компании в расчете на акцию. Даже если предположить, что каждый пенни из прибыли компании выплачивается владельцам обычных акций, акционеры все равно будут получать лишь однопроцентный доход на свои инвестиции. Но если всю прибыль распределить в виде дивидендов, не останется денег на расширение компании. Это, конечно, эффективно устранило бы любую возможность прироста капитала. И все же, несмотря на эти вопиюще самоочевидные истины, стоящие прямо перед ними, люди покупали переоцененные акции.

Таковы проблемы развития ситуации – и это заставило фондовый рынок упасть. Опытные инвесторы должны были суметь отчетливо прочитать сигналы предупреждения задолго до того, как 28 мая произошел обвал.

Как я уже ранее говорил, 13 декабря 1961 года индекс Доу-Джонса для акций промышленных компаний взлетел к своему историческому максимуму 734,91. Сразу же после этого началось нисходящее движение, продолжавшееся в течение декабря 1961 и января 1962 гг. Было краткое восстановление до марта, когда индекс Доу-Джонса подскочил выше 720, но линия графика показывает: восстановление было неуверенным, колеблющимся. В марте возобновился нисходящий тренд – и после этого линия графика совершает крутой спуск, прерываемый лишь несколькими спазматическими восходящими подскоками.

Обвал цен 28 мая 1962 года имел свое начало в декабре 1961 года. Нисходящая корректировка была явно необходима и неизбежна. То, что она завершилась резким стремительным падением цен 28 мая, вызвано эмоциональной реакцией – проявлением паники, продемонстрированной неопытными инвесторами, неспособными понять, что происходящее должно было произойти, и, что хуже, почти ничего не понимавшими в том, что происходило вокруг них. Перефразируя Авраама Линкольна, все инвесторы фондового рынка не могут обманывать себя все время. Пробуждение должно было наступить – и оно наступило.

Анатомию бума и краха фондового рынка такого типа, как страна пережила в 1962 году, анализировать не слишком трудно. Зерна краха присущи любому буму, опережающему реальные факторы, давшие ему первоначальный толчок.

Старая и довольно избитая комическая реплика гласит: единственная часть автомобиля, которую нельзя сделать надежной с помощью предохранительного механизма, это гайка, держащая колесо. Примерно таким же образом, нет таких средств, могущих защитить эмоционального инвестора от самого себя.

Абсурдно взвинтив рынок, эти эмоциональные инвесторы испугались и точно так же абсурдно распродали свои акции. К сожалению, эмоционально вдохновленная волна продаж быстро увеличивается и уносит с собой цены всех акций, даже тех, которые должны были бы, скорее, повыситься, чем понизиться.