В этом году генерирующие компании вряд ли будут привлекать внимание инвесторов

Российские генерирующие компании завершили сезон публикации отчетности за 2017 год

Мы скорректировали наши модели с учетом новых данных. Мы полагаем, что настроения инвесторов по отношению к компаниям сектора останутся нейтральными, поскольку сейчас эмитенты готовятся к новому инвестиционному циклу, темпы роста снижаются, а дивидендная доходность их бумаг остается невысокой. В связи с этим в качестве наших фаворитов в секторе мы выделяем самую дешевую по мультипликаторам компанию – «Интер РАО» (прогнозная цена на горизонте 12 месяцев – 7,80 руб.; ожидаемая полная доходность – 104%; рекомендация «покупать»), а также самую щедрую – «Юнипро» (3,46 руб./акц; ETR – 27%; «покупать»).

2017 год — большая часть роста позади. Мы полагаем, что 2017 г. оказался последним годом, в течение которого прибыльность компаний сектора сильно росла (как минимум в перспективе ближайших трех лет). Практически каждый анализируемый нами эмитент отчитался о росте EBITDA и чистой прибыли (с корректировкой на списания). Контроль над издержками также был на высоком уровне, при этом цены на топливо в отчетном периоде росли медленнее, чем номинальные цены на газ, тогда как прочие контролируемые расходы у большинства эмитентов в действительности снизились в годовом сопоставлении.

Компании завершили год в лучшей финансовой форме за всю историю наблюдений: общий показатель EBITDA достиг 352,5 млрд руб. (5 лет назад было 175,8 млрд руб.), а средний коэффициент чистый долг/EBITDA составил 0,5x. Компании, очевидно, пожинают плоды 10-летней инвестиционной фазы, однако за исключением «Энел Россия» и «Юнипро», контролируемых из-за рубежа, для владельцев бумаг остальных компаний сектора это вряд ли обернется значительными дивидендами. Согласно нашим прогнозам, средняя дивидендная доходность генерирующих компаний в 2018 г. составит 5%, что предполагает коэффициент дивидендных выплат в среднем около 40% от свободного денежного потока (FCFF), тогда как у сопоставимых зарубежных компаний он составляет в среднем более 100%.

2018 год — период стабильных показателей прибыли и подготовка к ДПМ-2. В текущем году мы не ожидаем значительного роста показателей прибыли анализируемых нами компаний. На наш взгляд, только «Интер РАО» и ОГК-2 смогут продемонстрировать двухзначные темпы чистой прибыли. Между тем чистая прибыль «Мосэнерго», как мы полагаем, сократиться почти на треть. Кроме того, компании активно готовятся к следующему инвестиционному циклу.

По нашим оценкам, список новых обязательных проектов будет определен к октябрю 2018, поэтому никаких изменений в существующей (умеренной) дивидендной политике мы не ожидаем, поскольку компании готовят свои балансы к будущим расходам на модернизацию. В связи с этим компании сектора вряд ли будут сильно привлекать внимание инвесторов: невысокие темпы роста, умеренная дивидендная политика, рост капрасходов в традиционном понимании не являются необходимыми компонентами взрывного роста котировок акций.

Лидеры и аутсайдеры. После обновления наших моделей мы оставили все рекомендации без изменений, за исключением «Мосэнерго» (снизили с «держать» до «продавать»). С фундаментальной точки зрения котировки бумаг российских генерирующих компаний выглядят заниженными (по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E за 2018 г. они торгуются с дисконтом к зарубежным аналогам в размере 30–50%, средний уровень доходности FCFF составляет 14%, а коэффициент P/B равен 0,7x). Они, очевидно, могли бы торговаться на более высоких уровнях, если бы создаваемый денежный поток трансформировался в стоимость для акционеров.

Мы полагаем, что лучшие шансы для этого имеет «Юнипро», коэффициент дивидендных выплат которой близок к 100%, а также «Интер РАО», которая может стать основным консолидатором на рынке. В то же время мы считаем, что акции «Мосэнерго» следует продавать, учитывая ожидаемое снижение чистой прибыли на 28% и так и не реализованные планы о повышении дивидендных выплат.

ВТБ Капитал