Инфляция и процентные ставки в России. Февраль 2018

• В середине января инфляция замедлилась до нового исторического минимума 2,2% 

• Статистика позволяет ЦБ снизить ключевую ставку до 7,5% на заседании в феврале 

• По итогам года инфляция может ускориться до 5,2%, однако это окажет сдержанный эффект на кривые процентных ставок 

• К концу 2018 года мы ждем ключевую ставку на уровне 6,75%

Инфляция продолжает замедление

 Инфляция в России показывает новые исторические рекорды, достигнув в январе рекордно низкой отметки 2,2% в годовом выражении. Основной вклад в замедление роста цен вносит укрепление курса рубля, а также жесткая денежная политика ЦБ, ограничивающая рост кредитования и денежной массы.  

Мы считаем, что ЦБ продолжит снижать ставки в первом полугодии 2018 года, однако сделает паузу во второй половине года  из-за ускорения инфляции. На кривой процентных ставок действия регулятора отобразятся слабо, так как ожидания изменений денежной политики уже заложены в текущие долгосрочные рыночные ставки. 

Влияние курсового фактора сохраняется

По нашей оценке курс российской валюты оказывает решающее влияние на замедление инфляции ниже уровня таргета ЦБ в 4%. В годовом выражении рубль вырос на 8% относительно доллара, что привело к дополнительному замедлению инфляции на 1% по сравнению с ситуацией, если бы курс оставался неизменным.

Отметим, что часть замедления не описывается основными факторами модели, поэтому мы не можем объяснить, почему официальный показатель инфляции настолько низок. Наш анализ показывает, что реальная инфляция должна быть на уровне выше 3%.

В стратегии на 2018 год мы предполагали, что нефть находится вблизи верхних границ диапазона потенциальных колебаний, поэтому мы ждем её коррекции и, соответственно, ослабления курса до отметки в 64 рубля за доллар. Это способно ускорить темп роста цен во втором полугодии, в результате, инфляция по итогам 2018 года должна оказаться выше таргета ЦБ в 4%.

Рост кредитования остаётся сдержанным

В ближайшие годы российская экономика будет находится в стадии восстановления делового цикла и переходить к полноценному росту. Процесс будет сопровождаться оживлением деловой активности, ростом кредитования и, соответственно, увеличением денежной массы, что несёт угрозу инфляционных последствий.

Тем не менее, мы считаем, что рост спроса на деньги  будет сдержанным, в том числе из-за жёсткой денежной политики ЦБ, который поддерживает высокие реальные процентные ставки. Совокупный показатель кредитования по итогам 2018 года должен вырасти приблизительно на 10%, что практически не несёт угрозы для краткосрочных показателей инфляции. Рост кредитования в 2019-2020 годах при прочих равных может добавить дополнительные 0,2-0,4% к темпу роста цен. 

Бюджетная политика

В развивающихся странах агрессивная бюджетная политика во время финансовых кризисов часто приводит к значительному увеличению денежной массы и ускорению инфляции. Российский бюджет на ближайшие годы выглядит консервативным, так как его расходы должны даже снизиться в реальном выражении. При текущих макроэкономических параметрах бюджет уже в следующем году должен выйти на бездефицитность, что также сокращает его возможное воздействие на ускорение инфляции. 

Сценарий для инфляции

Даже с учётом слабого спроса на деньги и укрепления рубля, наша модель не может объяснить аномально низких официальных показателей инфляции, поэтому даже без значительного изменения входных параметров мы ждем возвращения темпов роста цен до уровня 4% в течение 2018 года. Ожидаемое нами ослабление курса рубля к концу 2018 года добавит дополнительный 1% к инфляции, по итогам всего года мы ждем её на уровне 5,2%.   

Инфляционные ожидания населения

Принимая решения о процентных ставках, ЦБ ориентируется не только на инфляцию, рассчитываемую Росстатом, но и на мнение граждан. Показатели, рассчитанные ФОМ, показывают, что население также ощущает замедление темпов роста цен, хотя оценивает из гораздо выше, чем Росстат. Наблюдаемая населением инфляция в январе впервые в истории опустилась, ниже 10%. Это позволяет ЦБ более свободно действовать в смягчении денежной политики.  

Действия ЦБ и процентные ставки

Рекордно низкая инфляция, как по оценке Росстата, так и по опросам населения, позволяет ЦБ вновь снизить ставку по итогам заседания в феврале. Мы считаем, что после решительного снижения по итогам декабрьского заседания на 0,5% будет выбран более консервативный шаг в 0,25%. В результате, ключевая ставка будет сокращена с 7,75% до 7,5%. В течение года мы ждем около 4 понижений по 0,25%, поэтому прогноз ключевой ставки на конец года сохраняется на уровне 6,75%.

Изменения денежной политики вряд ли  будут иметь значительный эффект на кривые процентных ставок, так как рынок уже во многом учитывает факторы в ожиданиях. Мы считаем, что в течение года могут заметно снизиться краткосрочные ставки, на более длинных горизонтах они будут стабильными. 

Стратегия для инвесторов

Политика Центрального банка с  поддержанием краткосрочных процентных ставок  выше инфляции играет на руку консервативным инвесторам с коротким и средним инвестиционным горизонтом. Она позволяет получать высокую реальную доходность даже по относительно надёжным облигациям.  Для финансового мира такая ситуация является скорее уникальным явлением, которое вряд ли просуществует длительный период времени.

Ожидаемая низкая инфляция и снижение ставок позволяет инвесторам покупать облигации с погашением через 2-3 года. Мы регулярно формируем список из корпоративных облигаций, которые имеют привлекательную доходность для своего кредитного риска с премией к государственным ОФЗ на уровне около и более 1%. Доходность портфеля из перечисленных ниже бумаг за 3 года может составить около 26% по сравнению с 19%, которые, по нашей оценке, даст депозит в банке и 15% ожидаемой инфляции.