Норникель и дальше будет источником устойчивых денежных потоков для РУСАЛа

Инвесторов в последнее время поражает неожиданный рост запасов алюминия, зарезервированных на Шанхайской фьючерсной бирже, и они уже начали сомневаться в эффективности сокращения мощностей в Китае, но мы считаем, что вызванное этим снижение цен окажется временным.

Решимость Китая сократить избыточные мощности, чтобы уменьшить загрязнение окружающей среды, в сочетании с резким ростом себестоимости производства (вследствие повышения цен на глинозем и углеродистое сырье) в перспективе, как мы полагаем, должны обеспечить формирование фундаментально обусловленной поддержки выше уровня $2 100 за т алюминия на Лондонской бирже металлов.

Себестоимость производства у «РУСАЛа» вырастет меньше, чем у китайских аналогов, благодаря сравнительно дешевой электроэнергии в России и высокой самообеспеченности сырьем, что, как мы ожидаем, приведет к увеличению рентабельности. Наша целевая цена — 6,72 гонконгского доллара за акцию, рекомендация — покупать

Неопределенность, связанная с закрытием мощностей Hongqiao, крупнейшего в КНР производителя алюминия, и увеличение запасов алюминия, зарезервированных на Шанхайской фьючерсной бирже, вызывают сомнения заставили многих усомниться в том, что Китай выполнить свои планы по остановке мощностей и что этого будет достаточно для балансировки рынка. Учитывая недавний рост себестоимости углеродистого сырья и глинозема, а также повышение торговых барьеров на основных экспортных рынках Китая, мы считаем, что страна в итоге сможет сбалансировать внутреннее производство и спрос, что приведет к дефициту алюминия на мировом рынке без учета Китая. В среднесрочной перспективе мы считаем фундаментально обоснованными цены на алюминий выше $2 100/т на Лондонской бирже металлов, или около $2 230/т с учетом денежной себестоимости и капвложений в поддержание мощностей.

Себестоимость производства «РУСАЛа» тоже растет, но денежная себестоимость повысилась только на 20-25% с недавних минимумов, тогда как в Китае рост превысил 50%. Соответственно, мы ожидаем, что себестоимость «РУСАЛа» и далее будет одной из самых низких в мире, а его рентабельность по EBITDA будет уверенно превышать 20%. Исходя из средней цены на Лондонской бирже металлов в $2 150/т на 2018 год, мы прогнозируем EBITDA «РУСАЛа» на уровне $2,7 млрд. (на 29% выше, чем в 2017 году) и ожидаем рекордно высоких свободных денежных потоков от алюминиевого бизнеса после выплаты процентов ($1,16 млрд.).

«Норильский Никель» и дальше будет источником устойчивых денежных потоков для" РУСАЛа", т. к. цены на никель, медь и палладий сравнительно высоки. Мы закладываем в модели дивидендные поступления на следующий год в размере $485 млн., в результате чего совокупные свободные денежные потоки после выплаты процентов составят $1,6 млрд. (доходность 17%). Этого будет более чем достаточно для покрытия процентных расходов компании и дальнейшего снижения долговой нагрузки, над которым она продолжает работать. Мы ожидаем сокращения чистого долга до менее $7 млрд. и снижения коэффициента «чистый долг/EBITDA» ближе к уровню 2,0 к концу 2018 года. С учетом текущей дивидендной политики дивидендная доходность за 2018 год составит 5%.

В последние недели оценочные коэффициенты сектора снизились, т. к. за волной повышения прогнозов прибыли за 3К17 последовала коррекция цен на алюминий. «РУСАЛ» показал чуть лучшую динамику, чем аналоги, так что сейчас его акции котируются почти на одном уровне с Norsk Hydro по коэффициенту «стоимость предприятия/EBITDA» (6,0 с прогнозом на этот год и около 5,0 — на следующий), но все еще ниже средних уровней для сектора.

Аналитики
Sberbank CIB