Михаил Хазин : ЕЦБ опять дал всем денег - будет ли эффект, и какой

Как и было обещано, 29 февраля Европейский центробанк провел размещение эмиссионной ликвидности среди европейских коммерческих банков и, в общей сложности, дал им на три года, в рамках программы LTRO 529.5 млрд. евро. Что, примерно, соответствует 650 миллиардам долларов или всему объему программу QE2. Если учесть предыдущее размещение, состоявшееся в декабре, всего получается существенно более триллиона долларов.


Сумма колоссальная, скорее всего, сравнимая с общим объемом денежной массы в Евросоюзе (напомним, что до начала кризиса баланс ФРС был менее триллиона долларов, сейчас – чуть меньше 2.5 триллионов), точно сказать достаточно сложно, поскольку в Европе «ходят» и национальные валюты, и ценные бумаги, номинированные в долларах. И возникает естественный вопрос – а куда все эти деньги деваются, пусть даже на короткое время, почему не возникает быстрой инфляции?


Ответ достаточно простой – они заменяют «плохие» активы банков, по которым возврата уже точно не будет. Но они-то откуда берутся? Ведь спад в ЕС, по официальным данным, во всяком случае, совсем незначительный? Ответ кроется, во-первых, в пресловутом «частичном резервировании» — собственные капиталы банков обеспечивали до недавнего времени от силы 4-5% активов (ЕЦБ, правда, обещает в скором времени довести эту цифру до 9%, но сколько банков погибнет в этом процессе – большой вопрос). Так что как только у какого-то из банков начинаются серьезные неприятности, он сам погасить свои проблемы не может – и начинается «цепная реакции», поскольку все банки связаны друг с другом.


Во-вторых, понятно, что активов в мире больше, чем денег и стоимость их определяется путем купли-продажи совсем незначительной их части (какой объем недвижимости одновременно выставляется на продажу?). Но по мере нарастания кризиса, объем предложения активов растет, а количество желающих их купить не увеличивается. Это, конечно, не касается спекулятивных биржевых активов, ну так они не играют в активах банков серьезной роли – слишком это опасно. В результате, падает цена этих активов, то есть, банки не могут получить от их продажи ожидаемую цену.

Ну и, в-третьих, само происхождение активов связано с тем, что где-то там, на конце цепочки продаж, стоит конечный спрос. Который оценивается по некоторым критериям и на какой-то срок. Так вот, по мере развития кризиса падает и оценка активов, и срок, на который они капитализируются. Что, естественно, резко снижает реальные возможности банков в части ликвидности и получения необходимых для них средств.

Вот эти самые активы, фактически, и выкупает ЕЦБ – заменяя, тем самым, будущий частный спрос. В реальности это соответствует тому, что увеличивается спрос текущий, что, в случае рыночной ситуации, неминуемо должно было бы вызвать рост цен на те активы, которые остались на рынке. Однако, этого не происходит.

Теоретически, тут может быть три эффекта. Первый – сочетание роста цен (из-за увеличения денежной массы) и его падения из-за продолжающегося кризиса, связанного с падением естественного частного спроса. Второй – нерыночные цены, по которым выкупает активы ЕЦБ (фактически, он кредитует под залог «плохих» активов, но по их балансовой стоимости). Третий – то, что банки держат полученные деньги на своих балансах, не выкидывая их в реальный сектор.

Точное сочетание всех этих факторов установить достаточно сложно, если вообще возможно, однако не вызывает сомнений, что первый из них, связанный с понижением спроса, активно нивелируется такой политикой центрального банка, причем не только в Евросоюзе. Напомним, что нынешний глава ФРС Бернанке получил в свое время прозвище «Беня-вертолет», за свою готовность сбрасывать деньги с вертолета, лишь бы не было дефляции.

Таким образом, остается только один вопрос – можно ли пройти по узкой тропке между инфляцией и дефляцией, то есть печатать ровно столько денег, сколько нужно для того, чтобы компенсировать падающий частный спрос. И вот здесь выясняется, что есть одна очень серьезная проблема: спрос-то падает у домохозяйств, а деньги выделятся банкам. Если бы они могли заменить частный спрос, например, покупали бы еду и одежду, то такую проблему, может быть, и можно было бы решить, но вот что делать в реальной ситуации ...

Банки отказываются кредитовать «физиков» — поскольку риски сильно выросли, а без этого компенсировать дефляционные тенденции в реальном секторе не получается. А поскольку деньги-то печатаются исходя из падения частного спроса (и сроков его капитализации), то в результате мы имеем два практически независимых эффекта: дефляцию в реальном секторе и инфляцию в финансовом. Что хорошо видно по росту цен на нефть и акции.

Разумеется, сами эти сектора не независимые, поэтому реальная дефляция маскируется номинальной инфляцией – то есть в реальном выражении цены падают, хотя и медленнее, чем падает спрос, но в номинальном они растут. При этом в разных секторах экономики это происходит с разными темпами, статистики серьезно ошибается и запаздывает, так что дать более или менее точную картинку становится все более и более затруднительно.

И не только нам, но и центральным банкам. В результате, они все больше и больше ориентируются не на реальное состояние экономики, а на те показатели, которые можно легко увидеть – например, на просьбы банков. Так, на последней «раздаче» денег, ЕЦБ дал их всем, кто просил – и, скорее всего, больше, чем нужно. Последнее, впрочем, скорее фигура речи, поскольку никакой более или менее внятной политики денежные власти ЕС и зоны евро не ведут.

А все это значит, что негативные процессы, сочетающие инфляцию в финансовом секторе, падение частного спроса и стагнацию в секторе реальном будут продолжаться. Ну. Разве что, чуть-чуть побыстрее, поскольку банки, все-таки, часть напечатанных денег будут передавать в реальный сектор.