Инвестиционная стратегия. Обновление. Август 2017

• По итогам 2017 года российская экономика выйдет из рецессии, увеличившись на 1,5%, в ближайшие годы темпы роста останутся ниже исторических средних
• Инфляция ускорится к концу года до 4,8% из-за ослабления рубля, однако в долгосрочной перспективе будет ниже 6%, что приведёт к дальнейшему падению процентных ставок
• Мы ждем, что основным драйвером рынка акций станет снижение ставок, которое увеличит ценность денежных потоков компаний, и повысит оценку по мультипликаторам хотя бы до средних исторических уровней
• Среди отраслей мы видим перспективы роста у ориентированных на конечного потребителя секторов, которые должны выиграть от восстановления внутреннего спроса

Полный обзор в pdf

Экономика и рынок акций

После двух лет роста почти на 30% ежегодно, индекс ММВБ показал худшее первое полугодие в 21 веке, снизившись в стоимости почти на 16%. Среди основных факторов коррекции мы отметим, во-первых, разочарование участников рынка политикой нового президента США в отношении России. В конце 2016 года многие иностранные инвесторы ожидали снятия или хотя бы ослабления санкций, делая ставку на рост российских активов, что привело к значительному росту стоимости в ноябре и декабре. Когда стало ясно, что геополитические риски в России не только не снизятся, но и даже вырастут, начался разворот рынка.

Второй важной причиной падения стало падение цен на нефть, после того как стало ясно, что сделка ОПЕК не сможет сбалансировать рынок. В конце июня стоимость барреля Brent опустилась до минимума за 7 месяцев, при этом рубль выглядел относительно крепко, что, скорее всего, негативно скажется на отчётности крупных экспортёров за 2 квартал.

Именно нефтегазовый сектор, занимающий наибольший вес в индексе ММВБ, стал основной причиной такого сильного падения рынка. Коррекция в финансовом секторе вызвана обвалом котировок АФК Система после иска от Роснефти, приведший к потери более половины капитализации компании.

Фундаментальный взгляд на рынок

В ближайший год рост российского ВВП составит не более 2%, а инфляция будет находится в диапазоне 4,5-6%. Таким образом, ожидаемый рост прибыли и, соответственно, фондового рынка, обоснованный двумя фундаментальными факторами составляет примерно 6-8% в годовом выражении.

Однако мы рассчитываем, что на положительную переоценку рынка акций сыграет достижение стабильно низкой инфляции в будущем, что приведет к снижению процентных ставок и росту ключевых индикаторов.

По самым популярным сравнительным индикаторам (дивидендная доходность, P/E) российские акции продолжают выглядеть дёшево не только относительно большинства мировых рынков, но и в сравнении со собственными средними историческими значениями. Мы полагаем, что в первом полугодии 2017 года не был переломлен общий тренд на рост стоимости российских акций, а произошла лишь коррекция после эмоционального роста на ожиданиях от президентства Трампа, усиленная снижением цен на нефть.

Как мы упоминали выше, мы ждем, что российский рынок будет расти приблизительно на 6-8% в год за счёт инфляции и роста экономики в целом. Кроме того, мы ожидаем, что низкие процентные ставки приведут к увеличению мультипликатора P/E c нынешнего уровня в 7 до хотя бы среднего исторического 8,5 в течение года. В результате, ожидаемая номинальная годовая доходность индекса ММВБ в течение года составляет около 28%, что выше среднего исторического значения в 17%. Мы рекомендуем увеличить долю акций в портфелях в рамках допустимого тактического распределения.

Нефтегазовый сектор

Как мы и рассчитывалив стратегии на 2017 год, сделка ОПЕК не привела к оживлению цен на нефть, которые в какой-то момент оказались даже ниже, чем в момент заключения соглашения в ноябре прошлого года.

С учётом высокой эластичности предложения от стоимости барреля американских сланцевых производителей мы полагаем, что в перспективе 1-2 лет вероятность заметного роста цен на топливном рынке невелика. Периодически собрания ОПЕК с некоторыми странами, которые готовы примкнуть к картелю, вызывают оживление цен, однако мы ожидаем, что она останется на уровне ниже $50 в ближайший год.

Укрепление рубля при стабильных и даже немного снижающихся котировках на нефть негативно влияло на финансовую отчётность российских нефтяников в начале года. Мы ждем, что российская валюта во второй половине года будет выглядеть хуже нефти, даже при текущих ценах топливного рынка может стоить более 64 рублей за доллар, что немного поддержит финансовые результаты сектора.

Несмотря на внутренний экономический кризис, стабильный внешний спрос позволил российским нефтяникам не сокращать добычу — по итогам 2016г она увеличилась на 2,6%. Рост оказался рекордным с 2010 года и был вызван подготовкой России к «сокращению» добычи в рамках сделки с ОПЕК. Уровень добычи, который Россия должна соблюдать, комфортен для производителей и позволяет добывать даже больше, чем в среднем в прошлом году. Мы ждем, что по итогам 2017 года показатель вырастет на 1-1,5%.

При небольшом приросте производства и стабильных рублёвых ценах на нефть, возможность для роста прибыли в секторе ограничена, поэтому базовый прогноз по прибыли в отрасли — нейтрально к рынку. Компаниям в основном придётся сосредоточиться на повышении эффективности текущей деятельности, а рост выручки будет возможен за счёт сделок слияния и поглощения. На наш взгляд большие перспективы роста имеют компании активно развивающие газовый сегмент бизнеса.

Наш выбор

Газпром нефть

Компания долгое время показывала значительный рост выручки и операционного денежного потока, являясь одним из самых быстроразвивающихся представителей сектора. В ближайшие годы, после вывода нескольких месторождений на проектную мощность, компания сократит темпы роста и сосредоточится на повышении эффективности, сокращении долговой нагрузки и увеличении дивидендов. Мы видим хороший потенциал для роста стоимости акций.

Татнефть

Татнефть обладает одним из самых высоких рейтингов по нашей стратегии Smart Estimate, то есть сочетает дешевую оценку рынком с учётом долговой нагрузки и высокую рентабельность активов. При этом компания стабильно наращивает дивиденды, имея неплохие финансовые результаты в 2017 году.

Новатэк

Компания много лет подряд увеличивает выручку и прибыль, стабильно платит и наращивает дивиденды. Подобная стабильность высоко ценится рынком, поэтому Новатэк дорого стоит по основным фундаментальным индикаторам. Основным драйвером для дальнейшего роста должен стать проект Ямал СПГ, который при выходе на полную мощность может в несколько раз увеличить денежный поток, генерируемый компанией. Мы закладываем ожидания от проекта в DCF-модель, поэтому она даёт потенциал для дальнейшего роста при «дороговизне» текущих индикаторов и предсказуемо слабых результатах по добыче в начале 2017 года.

Лукойл

Лукойл сокращает добычу и вряд ли сможет значительно увеличить выручку от основной деятельности в ближайшие годы. Компания сосредоточится на повышении эффективности и продаже непрофильных активов. Тем не менее компания сейчас оценивается дёшево по основным индикаторам относительно рынка, а стабильная и предсказуемая дивидендная политика и ожидаемая доходность позволяют включать его в портфели ориентированные на получение текущего дохода.

Металлургия и добыча

Металлургический сектор оказался одним из главных бенефициаров падения стоимости рубля в последние 3 года. Даже несмотря на сокращение физического производства, выручка компаний отрасли, выросла за период почти на 50%, при этом затраты изменились незначительно. В результате, рентабельность сектора по EBITDA выросла с 20% до 40%, а отраслевой индекс стал один из лидеров роста стоимости.

В предыдущих обзорах мы подчёркивали, что не видим значительного потенциала для роста сектора в дальнейшем из-за слабых перспектив увеличения выручки на фоне низких темпов роста физического выпуска и укрепления рубля.

Тем не менее, в течение 2017 года отраслевой индекс сектора выглядит лучше рынка, в том числе, благодаря тому, что цены мирового рынка на металлы в рублёвом выражении остаются близкими к историческим максимумам.

Учитывая изменения в балансе спроса и предложения, которые происходят на рынке металлургии и улучшение динамики цен, мы улучшаем прогноз по прибыльности сектора до «на уровне» рынка. Отметим, что по фундаментальным индикаторам сектор остаётся относительно дешёвым, так как его капитализация росла медленнее, чем прибыль. Это даёт хорошую возможность сделать ставки наотдельныхпредставителей отрасли.

Наш выбор

Алроса

Со стабилизацией курса рубля период двузначного темпа роста выручки Алросы подходит к завершению. Компания прогнозирует темп роста производства в среднем на 1% в год до 2020 года, предпосылок для значительного роста стоимости алмазов в ближайшее мы не видим. Компания, скорее всего, сосредоточится на удержании текущего уровня прибыли и рентабельности, а также выплате дивидендов. Если это удастся, то дальнейший рост стоимости лучше рынка вполне вероятен — при сохранении текущих показателей компания должна стоить дороже.

ММК

По текущим фундаментальным индикаторам ММК остаётся одной из самых привлекательных в отрасли инвестиций. Падение рубля и восстановление цен на металлы значительно увеличило рентабельность, а возросший свободный денежный поток позволил сократить долг и увеличивать дивиденды. Даже с учётом ожидаемого нами ухудшения показателей сектора, ММК остается недооценённым.

Распадская

Распадская значительно «просела» в стоимости в первой половине 2017 года из-за коррекции цен на уголь и отказа от дивидендов. Тем не менее, компания использовала дополнительные средства от скачка цен на товарных рынках, чтобы избавиться от долгов. Даже если цены на уголь продолжат снижение на 15-20% от текущих уровней, компания будет генерировать достаточный денежный поток, чтобы считаться недооценённой.

ВСМПО-Ависма

ВСМПО-Ависма показывает стабильный рост выручки и прибыли в последние годы, мы полагаем, что компания сохраняет потенциал для роста стоимости в ближайшее время, даже несмотря на то, что по итогам 2017 года отчётность компании пострадает от укрепления рубля.

Мечел-преф

Мы позитивно оцениваем разрешение Мечелу платить дивиденды по привилегированным акциям в 20% прибыли по МСФО от кредиторов. Учитывая, что прибыль по МСФО за 1 квартал 2017 года оказалась больше, чем за весь прошлый год, существует высокая вероятность сверхвысокой дивидендной доходности по итогам 2017 года, что поддержит стоимость акций.

Химический сектор

Как и металлургический сектор, химия была в лидерах роста стоимости в последние годы, во многом благодаря ослаблению рубля. Однако в течение прошлого и текущего годов компании сектора столкнулись не только с проблемой укрепления российской валюты, но и со стагнацией мировых цен на конечную продукцию.

Мы полагаем, что производство в секторе продолжит расти относительно высоким темпом — около 5% в годовом выражении, однако падение рублевых цен на удобрения до минимумов с конца 2014 года приведёт к тому, что в перспективе одного года прибыль сектора будет меняться «хуже рынка».

Наш выбор

НКНХ

Нижнекамскнефтехим оказался в лидерах падения 2017 года после того, как менеджмент отказался от выплаты акционерам за 2016г для строительства этиленового комплекса. Тем не менее компания является одной из самых дешевых на российском рынке по прибыли и капиталу, при этом сохраняя потенциал для увеличения выручки. Мы полагаем у НКНХ есть долгосрочный потенциал роста стоимости.

Казаньоргсинтез

Казаньоргсинтез несколько лет показывает стабильный рост стоимости акций лучше рынка. Свободный денежный поток компании позволяет спокойно погашать долг и платить солидные дивиденды в ближайшие годы. Мы полагаем, что потенциал роста сохраняется, даже несмотря на возможное ухудшение отчётности из-за стабилизации курса рубля.

Электроэнергетика

Электроэнергетика по итогам 2016г показала рост выработки на 1%, выручка в секторе в последние годы растёт примерно на 6-7%. Мы ожидаем, что в дальнейшем она должна сохранить темп роста на уровне инфляции+2%. Компании сектора прошли период значительных списаний, восстановив рентабельность в последние 2 года. Возвращение к прибыльности и начало выплаты дивидендов стало основным фактором роста стоимости сектора значительно лучше рынка в 2016 году. Базовая рекомендация по изменению прибыли — нейтрально к рынку.

Наш выбор

ОГК-2

ОГК-2 заканчивает инвестиционный цикл, в ближайшие годы компания должна начать переход к погашению долгов и выплате дивидендов. Уже по итогам 2016г мы видим значительный свободный денежный поток. По итогам 1 полугодия 2017 года компания смогла значительно увеличить прибыль, что подтверждает нашу долгосрочную оценку лучше рынка.

Энел

Энел в конце прошлого года презентовал новую стратегию, согласно которой, обещает платить хорошие и предсказуемые дивиденды акционерам, работая над увеличением эффективности и рентабельности.В первом полугодии 2017 года мы видим результаты лучше наших ожиданий по прибыли, которые обещают дивидендную доходность лучше сектора в следующем году Кроме того, существует вероятность продажи Рефтинской ГРЭС выше балансовой стоимости с дальнейшей выплатой специальных дивидендов акционерам.

Телекомы

Сектор телекомов давно вступил в период зрелости, когда выручка практически перестаёт расти, а компании концентрируются на выплате дивидендов. Отметим, что в кризис крупные представители сектора демонстрировали ухудшение рентабельности, в том числе поэтому индекс отрасли выглядел хуже рынка. Потенциал роста стоимости заложен в высоких и стабильных дивидендах некоторых представителей отрасли, которые могут быть положительно оценены рынком в условиях снижающихся процентных ставок.

С учётом негативной динамики операционного денежного потока, угрозы закона Яровой, который, в случае начала действия, ещё больше снизит рентабельность компаний сектора, мы не видим потенциала роста прибыли сектора. Базовая рекомендация по прибыли «хуже рынка».

Наш выбор

Среди представителей сектора мы не видим компаний, обладающих потенциалом значительного роста стоимости. Тем не менее отдельные компании могут подходить для дивидендных стратегий.

МГТС

МГТС на 94,6% принадлежит МТС, поэтому при анализе компании всегда необходимо учитывать вероятность выкупа акций и потенциального делистинга. Компания имеет очень стабильные результаты, практически не увеличивая выручку, но сохраняя прибыль. Учитывая низкую ликвидность, интерес представляет в первую очередь с точки зрения дивидендов привилегированныхакций.

МТС

Как и вся отрасль телекомов, в МТС столкнулись со стагнацией выручки и снижением рентабельности в последние годы. По всем «стоимостным» индикаторам МТС стоит достаточно дорого, но такая оценка обеспечивается стабильными и предсказуемыми дивидендами, текущая доходность которых значительно выше облигаций.

Отметим, что после иска Роснефти к главному акционеру МТС группе АФК «Система» и ареста пакета акций мобильного оператора, появился риск смены основного собственника. Это несёт определённую угрозу для стабильности будущего дивидендного потока.

Потребительский сектор

Из-за крупнейшего за много лет спада в конечном потреблении России розничный сектор в последние годы показывал результаты хуже индекса. Мы ждем, что укрепление рубля, снижение процентных ставок и восстановление доходов населения, в первую очередь, благоприятно скажутся на улучшении результатов компаний, связанных с торговлей и производством сельскохозяйственной продукции для конечного потребителя. Темп номинального роста розничных продаж должен вернуться на уровень выше 10% в ближайшие годы. Базовый прогноз по росту прибыли — лучше рынка.

Наш выбор

Протек

Протек в 2016г стал лидером на рынке фармдистрибьюции, показывая темп роста выручки значительно лучше рынка, несмотря на высокую базу 2015 года. По нашим оценкам компания всё еще недооценена рынком и имеет хороший потенциал для роста.

Черкизово

В 2016 году компания фиксировала падение цен в рублевом выражении на свою продукцию и рост себестоимости, что привело к заметному падению прибыли. Кроме того, прибыль за 2016г была занижена за счёт списания части субсидий от государства. Мы полагаем, что в ближайшие годы Черкизово будет показывать рост выручки «лучше рынка», вернется к нормальной рентабельности. Менеджмент в ближайшие годы планирует значительно сократить объём инвестиций и, вероятно, увеличит объём выплачиваемых дивидендов.

Лента

Лента показала в 2016 году показала один из самых быстрых темпов роста выручки среди компаний российского рынка. Происходит он в основном за счёт расширения площадей, в последние два года замедлился из-за низкого прироста продаж в существующих магазинах. Отметим, что операционный денежный поток компании продолжает расти, и, по нашей оценке, на стадии восстановления в российской экономике Лента имеет лучшие шансы на рост стоимости среди ритейлеров, представленных на Московской бирже.

Финансовый сектор

Российские банки пережили тяжелейший для сектора кризис и в последние 1,5 года начали восстановление финансовых результатов. Прибыль улучшается благодаря сокращению расходов на резервирование и удешевлению фондирования на фоне снижения процентных ставок.

В 2017 году процесс, скорее всего, продолжится, и банки начнут рост вместе с остальной экономикой. Мы ждем, что финансовый сектор будет показывать динамику лучше рынка в ближайшие годы.

Наш выбор

Сбербанк

Несмотря на рост стоимости акций, мы сохраняем положительный взгляд на потенциал Сбербанка. Банк имеет самое дешёвое финансирование среди всех представителей сектора, что позволяет иметь хорошую рентабельность капитала. Мы ожидаем, что рост кредитного портфеля Сбербанка будет лучше, чем у рынка.

Банк Санкт-Петербург

Банк Санкт-Петербург не выделяется эффективностью или сверхвысокой рентабельностью, но стоит очень дёшево по фундаментальным параметрам. Мы полагаем, что общее восстановление финансового сектора после кризиса должно благоприятно сказаться на оценке банка рынком.

Прочие сектора

Среди представителей других секторов мы также видим несколько компаний с неплохим потенциалом роста, который возникает не только из текущей недооценки, но и из ожиданий восстановления внутреннего спроса.

Аэрофлот

Если в последние годы наращивать выручку Аэрофлоту помог уход с рынка Трансаэро, то теперь поддержать компанию должны экономические причины в виде растущего пассажиропотока в России в целом. Мы ждем, что выручка компании будет расти быстрее рынка, при этом даже после такого значительного роста стоимости, на наш взгляд, рынок всё еще недооценивает перспективы компании.

НМТП

Компания имеет один из самых эффективных показателей рентабельности капитала в России. Причина — привязка тарифов по стивидорным услугам к валюте, в результате чего, выручка компании выросла значительно в последние годы при практически неизменных издержках. Риском является решение ФАС обязать НМТП перечислить в бюджет доход от монополистической деятельности в 10 млрд рублей. Мы считаем, что даже с учётом такого риска акции компании могут показать доходность лучше рынка в ближайший год.

Мостотрест

С учётом размера портфеля заказов Мостотрест по нашей оценке имеет хорошие перспективы для наращивания прибыли в ближайшие годы. При этом сейчас компания оценивается дёшево и имеет потенциал для роста стоимости акций. Отметим, что у компании низкая доля акций в свободном обращении, и в будущем существует риск их выкупа у миноритариев.

Дополнительно:

Как выставляются рейтинги по стратегиям

Анализ акций

Обзор по рублю

Обзор по инфляции