ВВП в РФ, как мы видим, упал. Почему? Причиной является не сама нефть, а вторичные эффекты, которые с ней частично связаны

• Волатильность вернулась на рынки акций и касается также сырьевых товаров. Вчера S&P 500 обвалился на 3%, после трех дней сравнительно спокойных торгов. STOXX Europe 600 упал на 2.7%. Индекс ММВБ потерял 2%, долларовый РТС упал на 3.4%. Август для акций стал “худшим месяцем за 3 года” и, пока нельзя сказать, что худшее точно позади. 
  Shanghai Composite на момент написания торгуется с небольшим плюсом 0,3%, хотя открывался с потерями минус 4.7%, и начиная с завтрашнего дня и до следующей недели, Китай уходит на выходные, связанные с празднованием Дня победы (и окончания 2-й Мировой после капитуляции Японии). Кстати, на этот праздник уже сегодня едет В.Путин
  Американские фьючерсы в настоящий момент находятся в положительной зоне, контракт E-Mini на Standard & Poor's 500 на бирже CME торгуется +1%. То есть пока нет признаков, что сегодня провал продолжится, скорее, будет коррекция наверх.
• Вчера, как обычно в начале месяца, вышла серия опросных индикаторов PMI по разным странам, которые создали нужный для падения акций повод. Раздражителем стал оказался августовский промышленный PMI Китая от Caixin/Markit, который говорил о самом большом по темпам спаде с ноября 2011 г. Даже с учетом растущего сектора услуг из опросов следовало, что китайский ВВП вавгусте вошел в режим спада. Caixin China Composite PMI опустился до 48.8 в августе, а в июле был на 50.2, выше водораздела в 50 п., отделяющего рост от падения. Предыдущий эпизод, когда Caixin China Composite PMI был ниже 50 — это период с февраля по апрель 2014 г. 
  Официальный промышленный PMI китайской госстатистики не подтверждает такого обвала, как частный индикатор Caixin/Markit. Но даже официальная цифра опустилась опустился ниже пороговых 50 п. Данные госстатистики Китая многие наблюдатели называют избыточно сглаженными, что, видимо, также отражается в опросах.
  В текущем, 2015 году ВВП Китая с учетом паритета покупательной способности (далее: ППС) составит около 19 трлн. долл. (весь мир в 2015 это около- 112 трлн. долл. по ППС) и занимает  первое место в мире, опережая США (18.1 трлн. долл.) и примерно совпадая со всем Евросоюзом (также порядка 19 трлн. долл.). “Всемирная фабрика” - уже давно обогнала другие страны по величине экспорта и ежегодно продает товаров примерно на 2.3 трлн. долларов (сравните с ВВП 2014 г. по номинальным курсам в 10.4 трлн. долл.). Также вчера были сообщения о снижении темпов роста в промышленности США, а всемирный J.P.Morgan Global Manufacturing PMI упал до минимума с июля 2013 г.
• Одной из причин текущей волатильности на рынках можно считать приближающееся время первого повышения ставки ФРС. Заседание Комитета по открытым рынкам начнется ровно через 2 недели. После обвала акций все меньше аналитиков ждут, что это случится в этом месяце. Согласно опросам Блумберг, повышения ставки в сентябре ждут 48% опрошенных, в начале августа. их было 77%. Еще 17% экономистов прогнозируют повышение в октябре, в августе их было 8%. Случившийся вчера провал акций задерживает это решение. 
  Само по себе повышение будет мизерным c 0.25% до 0.5%, что по большому счету, все равно ноль. Но вокруг него уже 2.5 года (начиная с taper tantrum весной 2013) сохраняется большая суматоха.
• Цены на нефть, также как и акции, совершают головокружительные кульбиты. После позавчерашнего роста Брента на 12.5%, вчера и сегодня ночью этот рост был полностью нивелирован. Этот контракт сейчас на 48.6 долл./барр. и остается дорогим относительно уровней начала прошлой недели (порядка 42 долл./барр.). Сегодня, как обычно по средам, выйдут данные по запасам нефти в США, которые могут еще внести вклад в волатильность. 
  
• Соответственно, рубль отыграл обратно и сейчас близок к 67 руб./долл. Мы продолжаем ждать, что нефть продолжит торговаться чуть ниже 50, а рубль будет находиться в диапазоне 60-70 руб./долл.
• После случившегося падения нефти Минфин снизил ожидания и теперь ждет нулевых темпов роста экономики до конца года. Об этом заявил замминистра финансов М. Орешкин. Рейтерс пишет: “По мнению Орешкина, стабилизация динамики ВВП в середине года связана с окончанием периода адаптации к низким ценам на нефть на уровне $50-60 за баррель и прохождением пика негативного влияния санкций. «Постепенное сокращение объемов выплат по внешнему долгу будет приводить к снижению объемов оттока капитала, что будет снижать давление на внутренний финансовый рынок и способствовать снижению стоимости финансовых ресурсов. Окончание периода вынужденного делевериджинга российских компаний позволит возобновить положительную динамику инвестиционной активности». 
  Несколько замечаний по этому поводу.

• Если поверить Минфину и считать, что экономика РФ “замрет” на достигнутом во 2 кв. 2014 дне, тогда общий спад экономики за 2014 год составит, по нашим подсчетам 4.0%. Это примерно в 2 раза лучше, чем провал 2009 года, составивший 7.8%. Однако мы считаем, что экономика может расти и что стагнация не гарантирована.
  
• Мы не согласны со всеобщим фокусом на нефть и игнорированием других факторов, которые мы считаем более важными. ВВП считается по выпуску и потреблению. В первом приближении, упавшая нефть не должна приводить к уменьшению выпуска. Какая разница в том, что упала нефть — люди от этого не перестают стричься, перемещаться внутри страны (поездка за рубеж — это импорт) и покупать российские товары. По большому счету, не должны останавливаться сырьевые компании, включая нефтяные (которые, даже, выигрывают от падения нефти и рубля, если считать прибыль в рублевом выражении). 
  Да, от падения нефти и следом за ней рубля должно упасть потребление. Россияне уже не могут позволить покупать столько же иностранных товаров, импорт в РФ в 2015 г. должен снизиться примерно в 2 раза по сравнению с условно успешным 2013 г. Но заметьте, это не предполагает падения ВВП в определении “выпуск товаров умноженный на структуру цен такого-то базового периода (сейчас — 2008 г., см. рис. выше).
• Но ВВП в РФ, как мы видим, упал. Почему? Причиной является не сама нефть, а вторичные эффекты, которые с ней частично связаны. В нашей “картине мира” санкции, вынужденное гашение долга и снижение нефти привели к перекосу платежного баланса и обвалу рубля. Снижение курса заставило россиян паниковать и избавляться от рублей, меняя их на товары (что дало временный приступ потребления) и валюту (усилило отток). На это среагировал Центробанк, задрав ставки и остановив бегство от нац.валюты. 
  Это создало ситуацию “недостатка кредита” (credit crunch), который уже вызвал рецессию. Во-первых, резко сократились инвестиции и траты, связанные с кредитными ресурсами. Само по себе это уже способно вызвать рецессию. Мы полагаем, что нефть может также влиять по каналам ожиданий, заставляющих людей сокращать инвестиции, даже, если им не мешает подорожавший кредит.  Однако кредитный канал мы считаем главным. Сюда же вписывается тяжелое состояние банковской сферы (нас сегодня поразило сообщение о том, что 61% корпоративных кредитов МДМ банка оказались проблемными). В этой логике, если Центробанк будет снижать ставки, а он уже достаточно их снизил, то возможно возобновление кредитования, а следом, нормализация экономики.
• Сам акт выдачи кредита — это результат согласия берущего (чувствительного к процентной ставке) и дающего (банка, который пытается отобрать клиентов). В нестабильных условиях банки  менее охотно выдают кредиты, даже, если клиент имеет неплохое кредитное качество. Причин для этого много — и страхи, и желание сохранять ликвидность. Заметьте, нефть на это никак не влияет.
• Импортозамещение, кто бы как не ерничал, работает. При отсутствии возможности покупать импорт приходится брать отечественное. Предприятия при этом могут дозагрузить мощности, что увеличит ВВП. Мы полагаем, что М. Орешкин сделал это заявление (см. выше) в духе недавнегодоклада сотрудников Центробанка “Динамика потенциального ВВП России после нефтяного шока: роль сильного изменения относительных цен и структурных жесткостей”, который приходит к подобным же выводам. В их логике потенциальный ВВП РФ упал из-за снижения цены на нефть, и потери потенциального выпуска из-за нефтяного шока оценивают в 4.2-4.8%. То есть как раз те 4.8%, на которые уже упал ВВП (см. рис.). Правда, они не слишком уверены в своих расчетах и говорят, что минимальное падение потенциального выпуска в первый год после шока составляет 1.1%, то есть они допускают, что дела в экономике РФ могут обстоять лучше. Для неэкономистов поясним, что потенциальный ВВП — это сколько может производить страна, если будут задействованы все факторы производства. 
  Цитата из доклада: “В стандартной теории, структурная перестройка экономики в таком случае может произойти без потерь выпуска [прим., об этом и говорим мы]. Но на практике, как показывает обзор литературы и наши расчеты, дела обстоят иначе – процесс трансформации сопряжен с потерями потенциального выпуска [точка зрения Орешкина и ЦБ]”.
• Аргументы почему падает ВВП являются крайне тонкими, мы бы сказали, совсем не  понятными. Доклад изобилует словами “факторная производительность”, “трансформация”. На наш взгляд эти туманные абстракции мало что проясняют и в докладе нам очень не хватает конкретики. Их общая идея состоит в том, что экономика РФ приспособилась к высоким ценам на нефть, а также большому импорту, создав определенную структуру. После падения нефти и сокращения импорта нужна другая структура. Но, поскольку наша экономика очень негибкая, с большой долей государственного капитала, регулирования, коррупции, слабыми институтами защиты прав собственности, то структура экономики не может быстро измениться. Также есть другие издержки трансформации, как-то необходимость обучения работников и т.д. 
  Чего нам не хватает в этом докладе, это конкретных кейсов, которые иллюстрировали бы подобные “издержки трансформации”. Складывается впечатление, что у нас была экономика заточенная на импорт, то есть были люди которые только и умели что  перемещать товары из точки А в точку Б. Теперь, когда импорта стало меньше, этих людей нужно перевести в производство или другие виды услуг (какие?), чтобы экономика выросла, то есть потенциальный ВВП не упал. Сделать это сложно по перечисленным выше причинам. Все это выглядит слишком натянуто. Что мы видим сейчас — это то, что из-за кредита начинают меньше строить, меньше покупать автомобилей, вроде Лада-Ларгус. По нашему мнению, это следствие высоких ставок, а не “издержек трансформации”.

Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами за № 059-09779-001000 выдана ФСФР России 21.12.2006г. без ограничения срока действия. Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00067 выдана ФСФР России 3.06.2002г. без ограничения срока действия. Отказ от ответственности. Настоящая информация не является рекомендацией по купле и продаже ценных бумаг, составлена на основе публичных источников, признанных надежными, однако ООО УК «Парма-Менеджмент» не несет ответственности за точность приведенных в обзоре данных. Аналитические материалы ООО УК «Парма-Менеджмент» являются внутренними документами компании, а также имеют целью информирование ее клиентов в рамках услуг доверительного управления и паевых инвестиционных фондов. Сотрудники компании, а также сама компания может владеть ценными бумагами, упомянутыми в данном обзоре напрямую или опосредованно, что может быть причиной конфликта интересов. Инвестирование в ценные бумаги сопряжено со значительным риском, и решения об инвестициях должны приниматься инвестором самостоятельно.