🪙 Сидит на золоте, а денег нет: почему у «Селигдара» качество BB+, а не A

• Выручка за 12 мес. — 101 млрд ₽ (+70% к 2024 г.), EBITDA — 37 млрд ₽.
• Cвободный денежный поток после процентов — минус 33 млрд ₽: деньги оседают в запасах (67 млрд ₽, больше тонны непроданного золота) и займах связанным компаниям (28 млрд ₽, без резервов).
• Разрыв закрывают долгом: заимствования выросли с 90 до 162 млрд ₽ за полтора года. Долг/EBITDA — 4,6x, проценты съедают ~60% EBITDA, капитал — всего 6% активов.

По ступени снимаем за скрытый долг (авансы покупателей, финансирование поставщиков), процентную нагрузку, отрицательный денежный поток, тонкий капитал и уголовное дело акционеров.
Вероятность дефолта — 2,3% на год и 7,8% на три года. Рейтинг агентства подразумевал бы 0,6% и 2,8%.

🧱 Главный экзамен — первое полугодие 2028 г.
К погашению ~51 млрд ₽ (из них ~24 млрд — GOLD01), а денег и свободного лимита синдицированного кредита — 38 млрд ₽. Вероятность реструктуризации — ~5% на год, 14% на два, 19% на три года. Самый вероятный вариант — не дефолт, а продление срока одного из выпусков 2028 г.

Дело акционеров: чему учат прецеденты

Бенефициарам К. Бейриту и С. Васильеву предъявлены обвинения, под арестом, по данным прессы, ~64% акций. Похожие истории — «Рольф», «Домодедово», «Борец», ЮГК, «Русагро»:
• Собственники везде лишились акций, но держатели облигаций ни разу не потеряли основной долг.
• Сбои были техническими: у «Борца» суд заблокировал купон примерно на два месяца, ЮГК заплатила купон на день позже.
• «Домодедово» с согласия держателей продлило погашение выпуска на год — самый близкий сценарий для «Селигдара» в 2028 г.
⚠️ Разница в том, что у аналогов долг был небольшим (у ЮГК ~1x EBITDA), а «Селигдару» нужны новые деньги каждые полгода, поэтому пауза в кредитовании банков для него опаснее. Плюс: пока это дело против физлиц, а не иск об изъятии акций компании.

💰 Что с облигациями

Рынок оценивает бумаги как «A»: медианный спред к ОФЗ 6,8 п.п. — как у группы A. Сверх ожидаемых потерь от дефолта выпуски дают премию +3–6 п.п., но при понижении рейтингов агентствами и переоценке до уровня BBB бумаги с погашением с середины 2027 г. могут подешеветь на 10–25 п.п. Поэтому лучшее соотношение риска и доходности — у коротких выпусков, которые гасятся до «стены»:

✅ 001Р-07 (флоатер, 05.10.2027): доходность ~21,6% (при ключевой 13%), самый широкий спред на кривой (8,1 п.п.), цена ниже номинала, купон следует за ключевой ставкой.
✅ 001Р-02 (купон 24%, 01.03.2027): защитный вариант — 18,9% меньше чем за 4 месяца, денег и лимитов на погашение — с десятикратным запасом.
🟡 GOLD01 (31.03.2028): только для ставки на золото. 15,9% годовых в граммах золота, но в рублях при базовом прогнозе цены — ~11%, и это крупнейшая часть «стены».

❌ Слабее всего 001Р-10 и 001Р-11: самые узкие спреды (5,3–5,4 п.п.) и погашение уже после «стены».

👀 Следим: МСФО за 9 мес. (начало декабря), аресты счетов или иски к самой компании, действия рейтинговых агентств, золото ниже 9 500 ₽/г, налог на сверхприбыль.

📖 Словарик: спред — надбавка к доходности ОФЗ за риск; PD — вероятность дефолта; «стена» — пик погашений.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Всем удачных инвестиций !

Полный кредитный отчет доступен здесь