ТГК-14 без собственника и без банков: 95% долга — облигации на 13,6 млрд

8 ноября глава Бурятии Алексей Цыденов в прямом эфире сказал о компании, которая греет Улан-Удэ и Читу, сразу несколько вещей: прежние акционеры задержаны, новых нет, прокуратура требует вернуть акции государству, банки приостановили финансирование. И произнёс слово «банкротство» — с оговоркой, что предпосылок пока нет. Шесть выпусков облигаций ТГК-14 на 13,6 млрд ₽ на это почти не отозвались.

Коротко, кто есть кто. ТГК-14 — семь угольных ТЭЦ в Забайкалье и Бурятии с выручкой 21,6 млрд ₽ за 2025 год. Главный акционер, 79,32%, — «Дальневосточная управляющая компания» (ДУК) Константина Люльчева и Виктора Мясника. Обоих арестовали в конце мая 2025 года и обвиняют в хищении 4,5 млрд ₽; по версии следствия, деньги выводили через необоснованные займы, поручительства и оплату ненужных услуг, пишет «Чита.ру». В мае 2026 года прокуратура оспорила в суде сделку 2021 года, по которой ДУК купила акции у дочерней компании РЖД, и потребовала обратить их в доход государства. Основания иска в открытых источниках не изложены.

Для держателя облигаций смена владельца сама по себе не опасна: тепло двум регионам нужно при любом хозяине. Опасно время, пока хозяина нет. Что в это время происходит, с лета написано в документах самой компании: банки и факторинговая компания за год забрали 4 млрд ₽, и кредитовать ТГК-14 остались почти одни держатели облигаций.

Что пообещал глава Бурятии и кому

По словам Цыденова, текущая работа обеспечена, уголь запасён, а инвестиционная программа приостановлена: «банки приостановили финансирование, поскольку непонятен, кто собственник». Если суд удовлетворит иск, акциями распорядится Минэнерго; интерес к ним, по словам Цыденова, проявляет «Эн+». Губернатор Забайкалья Александр Осипов, в пересказе «Чита.ру» от 16 октября, был резче: собственники отсутствуют, новые кредиты не дают, старые пришлось вернуть, и компания осталась практически без денег.

Чаще всего цитируют фразу Цыденова про банкротство: «если вдруг они пойдут в банкротство, таких предпосылок пока нет, они всё равно все свои задачи по теплоснабжению будут обеспечивать». Гарантия дана жителям Читы и Улан-Удэ. Кредиторов в ней нет.

Банки ушли раньше, чем об этом сказали

Слова губернаторов проверяются по примечанию о кредитах в отчётности по МСФО.

МСФО за первое полугодие 2025 и 2026 годов, примечание 13, балансовая стоимость без аренды.

Долг банкам сократился в шесть раз, факторинг погашен полностью. Облигаций тоже стало меньше, но по другой причине: 30 апреля 2026 года компания в срок погасила первый выпуск на 3,5 млрд ₽. Новых денег взамен почти не пришло: за девять месяцев 2026 года получено кредитов на 0,2 млрд ₽; годом раньше за тот же срок компания взяла в двадцать раз больше и разместила три выпуска облигаций. В отчёте эмитента за полугодие в списке кредиторов с долей от 10% — только три крупнейших выпуска облигаций, «иных кредиторов, имеющих для эмитента существенное значение, нет».

О том, что денег на стройку нет, компания написала сама — за четыре с половиной месяца до главы Бурятии. 26 июня совет директоров поручил приостановить работы на Улан-Удэнской ТЭЦ-2 «в связи с отсутствием финансирования» и «обеспечить приоритетное финансирование текущей деятельности». Месяцем раньше совет принял к сведению «Программу антикризисных мероприятий»; что в ней, компания не раскрыла.

На том же июньском заседании совет утвердил потолок цены новых заимствований на второе полугодие: до 23,5% годовых по фиксированной ставке. Рынок тем временем требует с действующих бумаг ТГК-14 около 25% — больше, чем совет разрешил платить. В третьем квартале новых кредитов и займов в отчётности нет.

Одна нестыковка. 7 октября НКР понизило рейтинг ТГК-14 с BBB.ru до BBB-.ru и в оценке ликвидности, как сказано в релизе, принимало во внимание «наличие у ТГК-14 неиспользованных лимитов кредитных линий в банках-кредиторах». Через девять дней «Чита.ру» пересказала слова губернатора Забайкалья: новых кредитов компании не дают. Агентство засчитало лимиты, которых, по словам двух губернаторов, нет. Их размер в отчётности не раскрыт.

Куда делись деньги, занятые под стройку

При новом владельце у ТГК-14 появился большой план: два энергоблока в Улан-Удэ и модернизация станции в Чите. По полугодовой отчётности он стоит 94 млрд ₽ с НДС до 2031 года. EBITDA компании (прибыль до процентов, налога и амортизации; НКР называет её OIBDA) за последние двенадцать месяцев — 4,1 млрд ₽, в двадцать три раза меньше.

Под этот план в 2025 году размещены три выпуска облигаций на 11,35 млрд ₽: 001Р-05 и 001Р-06 в январе, 001Р-07 в мае. Ключевая ставка была 21%, купоны двух крупных — 24,75% и 21,5%. Размещение самого большого, на 6,5 млрд ₽, началось 29 мая 2025 года; в тот же день «Интерфакс» сообщил о задержании Люльчева, тогда председателя совета директоров. С тех пор компания не разместила ни одного выпуска.

Что стало с деньгами, видно из отчёта о движении денежных средств за девять месяцев 2026 года.

РСБУ за 9 месяцев 2026 года, строки сгруппированы. Капитальные вложения — платежи за внеоборотные активы вместе с зарплатой, отнесённой на их стоимость.

Деньги, занятые у держателей облигаций под стройку, большей частью ушли на возврат долгов банкам и старого выпуска — 5,2 млрд ₽. На капитальные вложения потрачено 1,5 млрд ₽, из них 1,2 млрд — в первом полугодии, до остановки стройки; ещё 0,7 млрд ₽ положено на депозит под гарантии по ней. Стройка приостановлена, а купоны по 21,5–24,75% остались.

Просто отменить план нельзя. Компания прошла отбор проектов новой генерации на оптовом рынке и обязалась поставлять мощность новых блоков с конца 2028 и с середины 2029 года; за срыв полагаются штрафы, по словам Цыденова, «многомиллиардные». Обязательство обеспечено банковскими гарантиями, а под них компания держит в Совкомбанке депозиты до 2031 года: на 30 июня — 3,7 млрд ₽. В остаток на счетах они не входят, и распоряжаться ими нельзя: бросишь проект — гарантии могут раскрыть, продолжишь — деньги заперты.

Хватит ли тарифа на купоны

Весь облигационный долг — шесть выпусков.

Объёмы — по сообщениям компании о выплаченных купонах, оферт и амортизаций нет; цены и доходности — страницы выпусков на Смартлабе, 10.11.2026. Ставки плавающих купонов — расчёт по последней выплате. Выпуски 001Р-03 и 001Р-04 размещены в декабре 2024 года.

На купоны по шести выпускам нужно 2,9 млрд ₽ в год. EBITDA — 4,1 млрд, выручка растёт вместе с тарифом: за первое полугодие плюс 19%. По этой мерке купоны покрыты в 1,4 раза.

Деньгами картина беднее. За девять месяцев 2026 года работа станций до уплаты процентов принесла 2,6 млрд ₽, а процентов заплачено 2,7 млрд, считая те, что отнесены на стоимость стройки. Сравнение неполное: в девять месяцев не попал четвёртый квартал с началом отопительного сезона, а первый выпуск и кредиты, по которым шли эти проценты, уже погашены. Но запаса оно не показывает: он есть в отчёте о прибылях, а в кассе его нет.

Хуже всего был третий квартал, когда отопления нет: поток до процентов — 0,33 млрд ₽, проценты — 0,81 млрд, столько же, 0,33 млрд, ушло на капитальные вложения. Остальные поступления и платежи в сумме дали плюс 0,03 млрд, и остаток на счетах за квартал сократился на 0,78 млрд ₽.

Два обстоятельства мешают считать тарифный поток гарантией:

• сам тариф. Прокуратура оспорила тарифы на тепло в обоих регионах, в Бурятии она прямо называла их завышенными. В Забайкалье спор закрыт: суд в феврале 2026 года признал тарифные приказы на 2024–2026 годы незаконными, но в августе регулятор утвердил новые на том же уровне, так что выручка там не пострадала. В Бурятии дело не закончено, и сумму возможных перерасчётов компания оценить не может;
• поставщики. За третий квартал кредиторская задолженность выросла на 1,1 млрд ₽, а запасы — только на 0,17 млрд: похоже, это не закупка угля к зиме, а отсрочка платежей. Компании стали чаще подавать на ТГК-14 в суд: в сентябре и октябре по 18 исков в месяц, до июля не больше семи. Суммы небольшие, 95 млн ₽ за два месяца; истцы — поставщики оборудования и подрядчики.

Когда уходят банки, следующим невольным кредитором становится поставщик.

Июль 2027 года

Купоны компания тянет. Трудность начинается там, где нужно вернуть сам долг. Счёт удобно вести от 30 сентября — даты последней отчётности.

Купоны и погашения — расчёт по графикам выпусков, плавающие купоны — при ключевой ставке 14%; кредиты — МСФО на 30.06.2026, сроки внутри года не раскрыты. Оценка потока: четвёртый квартал 2025 года — около 1,0 млрд ₽ (годовая МСФО минус девять месяцев РСБУ), первое полугодие 2026 года — 2,3 млрд, июль — около 0,1 млрд.

Не хватает около 1,8 млрд ₽ — суммы, близкой к июльскому погашению. Оценка грубая, но порядок величины понятен.

Закрыть разрыв может новый кредит, новый выпуск облигаций, бюджет или высвобождение депозита. Кредит и выпуск упираются в вопрос о собственнике: банки, по словам главы Бурятии, остановились именно из-за него. Депозит освободится, только если кто-то заменит обеспечение по стройке. О бюджете известно одно: по словам губернатора Забайкалья, край выделяет ещё 700 млн ₽ — кому и в какой форме, в пересказе не сказано.

Руководство в промежуточной отчётности само перечисляет, на что рассчитывает: поступления от основной деятельности, «рефинансирование обязательства по текущим облигационным займам путем выпуска новых облигаций» и «финансирование от связанных сторон». Связанная сторона здесь — ДУК, главный акционер. Её пакет арестован, а сама она должна компании.

Главный акционер сам должен компании

ДУК в ТГК-14 в двух ролях: акционер и управляющая организация с полномочиями генерального директора. В совете директоров, по отчёту эмитента за полугодие, по-прежнему числятся Люльчев и Мясник.

На 30 июня ДУК должна ТГК-14 по займам 827 млн ₽. Из них 528 млн выданы, чтобы ДУК платила по кредиту, взятому на покупку акций самой ТГК-14: компания даёт в долг акционеру, чтобы тот платил банку за её же акции. Ещё 299 млн появились весной. ДУК просрочила платёж Совкомбанку, и банк обратил взыскание на вексель на 300 млн ₽, который ТГК-14 заложила по кредиту ДУК. Компания лишилась векселя, а акционер стал должен ей эти деньги. Это тот же Совкомбанк, где лежат депозиты под гарантии.

Резерв под эти займы — 160 млн ₽: почти пятую часть компания уже не рассчитывает вернуть. В 2024 году и первой половине 2025-го акционерам выплатили 3,2 млрд ₽ дивидендов; с тех пор выплат нет. Для держателя вывод простой: «финансирование от связанных сторон», на которое ссылается руководство, пока идёт в обратную сторону.

Судьба пакета решается в деле А78-4476/2026 в Арбитражном суде Забайкальского края. По отчётности компании, в мае суд арестовал 39,81% акций из 79,32%, принадлежащих ДУК. Держателю облигаций важнее не точная доля, а срок: пока идёт суд, привести в компанию нового владельца нельзя. Когда будет решение, глава Бурятии сказать не смог.

ТГК-14: сводка на 10.11.2026

●●● — сильная сторона, ●●○ — терпимо, ●○○ — слабое место, ○○○ — провал. Оценки радара по отчётности и раскрытию компании.

Что думает рынок

Крупные выпуски стоят 94–103% номинала, и после слов главы Бурятии цены почти не изменились. Спокойствия в этом меньше, чем кажется: бумага с купоном 24,75% при ключевой ставке 14% стоила бы заметно дороже номинала, если бы к эмитенту не было вопросов. Доходность трёх главных выпусков — около 25% годовых, на 11 процентных пунктов выше ключевой ставки.

Эти 25% сложились на общем фоне: в первые дни ноября высокодоходные облигации дешевели всем рынком, индекс Мосбиржи по этому сегменту потерял около 4%. Для рейтинга BBB- после ноябрьской распродажи это обычный уровень, многие соседи дают больше. То есть рынок оценивает ТГК-14 как рядовую бумагу своей рейтинговой группы и отдельной надбавки за арестованные акции, иск и уход банков не просит.

Рейтинг при этом остался один — BBB-.ru от НКР. АКРА в декабре 2025 года понизило свой до BB(RU), и через восемнадцать дней компания от него отказалась; Эксперт РА в апреле 2026 года отозвал свой ruBBB-, сославшись на нехватку информации. Из трёх агентств осталось одно — то, чья оценка выше последней оценки АКРА.

По купонам оценка рынка сходится с цифрами. По июльскому погашению она означает расчёт на то, что к лету у компании появится владелец с деньгами: государство, регионы или энергохолдинг. Расчёт понятный: актив нужен двум регионам, и интерес к нему есть. Но на бумаге под ним ничего нет: ни поручительства, ни срока суда, ни открытой кредитной линии.

Итог

У ТГК-14 есть то, чего нет у большинства компаний с арестованными владельцами: её нельзя закрыть, а её тепло в двух городах нечем заменить. Купоны она платит в срок, выручка растёт вместе с тарифом, на станции уже смотрит крупный энергохолдинг. Смена владельца, чем бы ни кончился суд, держателю облигаций сама по себе не опасна: новый хозяин получит и активы, и долги.

Беспокоит время до этой смены. Долг за год сократился на треть, но не оттого, что компания окрепла: банки своё забрали, а новых денег почти не дают. Деньги, собранные под стройку, большей частью ушли на старые долги. Главный акционер не помогает, а сам должен компании. На купоны тарифного потока хватает без запаса, на возврат самого долга своих денег не видно. И обещание властей относится к теплу в батареях, а не к выплатам по бумагам.

Июль касается и длинных выпусков 001Р-05 и 001Р-07 на 11 млрд ₽ с погашением в 2029 и 2030 годах: купоны по ним идут из той же кассы. Досрочного погашения по требованию владельцев их условия не предусматривают: сорванный июльский платёж такого права сам не даст.

Развязка привязана к двум датам. Первая неизвестна: решение суда и выбор Минэнерго, кому отдать пакет. Вторая известна точно: 27 июля 2027 года. Если владелец появится раньше, история закончится как обычная смена хозяина у монополии. Если суд затянется за лето, платить придётся компании, которой почти никто не даёт в долг.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Источники

• Слова главы Бурятии 08.11.2026: «Номер один», 09.11.2026; «Информ Полис», 08.11.2026; «Финмаркет», 09.11.2026
• Слова губернатора Забайкалья в пересказе «Чита.ру», 16.10.2026; о деле владельцев — «Чита.ру», 10.11.2026
• Отчётность ТГК-14 на Прайме: МСФО за 6 месяцев 2026 года; МСФО за 6 месяцев 2025 года; МСФО за 2025 год; РСБУ за 9 месяцев 2026 года; РСБУ за 6 месяцев 2026 года; отчёт эмитента за 6 месяцев 2026 года
• Решения совета директоров: 26.06.2026, приостановка работ на ТЭЦ-2 и лимит ставки заимствований; 25.05.2026, программа антикризисных мероприятий; об остановке стройки — Interfax, 30.06.2026
• Сделка с ДУК о долге по взысканному векселю: сообщение от 21.05.2026; решение собрания акционеров о дивидендах: сообщение от 29.05.2026
• Выплаты по облигациям: купон 001Р-04, 09.11.2026; 001Р-03, 09.11.2026; 001Р-02, 27.10.2026; 001Р-05 и 001Р-06, 22.10.2026; 001Р-07, 27.08.2026; погашение 001Р-01, 30.04.2026
• Рейтинги: НКР, 07.10.2026; АКРА, 11.12.2025 и 29.12.2025; Эксперт РА, 27.04.2026
• Суд: дело А78-4476/2026 в картотеке арбитражных дел; об иске — PrimaMedia, 18.05.2026; об аресте 39,81% — «Финмаркет», 31.08.2026; о задержании — «Интерфакс», 29.05.2025
• Параметры, цены и доходности выпусков — страницы на Смартлабе, 10.11.2026: 001Р-02, 001Р-04, 001Р-03, 001Р-06, 001Р-05, 001Р-07
• О тарифах в Бурятии: «Прайм» в пересказе Смартлаба, 02.06.2025; индекс высокодоходных облигаций Мосбиржи
• Банк России, ключевая ставка (14% с 27.07.2026)
• ТГК-14 на Кредитном радаре