Полюс: акция −62 % от январского пика, золото −18 % — разницу объясняет прибыль на акцию, упавшая на 59 %

Данные на 31.10.2026: акция — закрытие 31.10, золото — фиксинг MOEX 30.10, курс ЦБ — 31.10, отчётность — МСФО и пресс-релиз за 1П26, операционные данные — датапак компании за 2025 год.

С 25 января, когда PLZL закрылся на 2 744,6 ₽, акция потеряла 61,8 % и стоит 1 049,4 ₽. Золото за то же время подешевело на 18,3 % — с $4 881 до $3 988 за унцию по фиксингу MOEX. Разрыв в три с лишним раза не объясняется одним металлом. Компания продала в первом полугодии на 20 % меньше золота, чем годом раньше, себестоимость унции выросла на 64 %, а прибыль на акцию упала с $2,13 до $0,87. Рынок оценивает не цену золота, а то, сколько её доходит до акционера. При P/E 4,8 по последним двенадцати месяцам Полюс выглядит дешёвым, но по прибыли первого полугодия, умноженной на два, мультипликатор уже 7,5. Дешевизна держится на 2025 годе, а он не повторится.

▪️ Цена и рынок. Обвал случился в две волны. Первая была постепенной: с февраля по июнь акция сползла с 2 579 до 1 980 ₽ вслед за золотом, которое после пика в $5 472 29 января к концу июня откатилось к $3 978. Вторая волна заняла десять сессий: с 7 по 17 июля бумага упала с 1 828 до 927,6 ₽ (−49 %). 8 июля через биржу прошло 16,2 млн акций при обычных для июня 0,9 млн в день. Металл в эти дни почти не двигался, июльский средний фиксинг $4 045 лишь немного ниже июньского $4 226. Июльская распродажа была переоценкой самой компании, а не металла. С июльского дна акция отскочила на 13 %, а в долларах теперь стоит $13,03 против $36,15 в январе (−64 %).

▪️ Золото. Фиксинг MOEX на 30.10 составляет $3 988, на 27 % ниже максимума года. Спрос через фонды держится: золотые ETF из сводки bold.report за 90 дней набрали 163 т, за последние 30 дней ещё 12,5 т. Притоки цену не удержали, и это сигнал, что продают не инвесторы в металл. Для Полюса каждые $100 на унцию при годовом выпуске 2,53 млн унций дают около $253 млн выручки в год. Это около 10 % чистой прибыли за последние двенадцать месяцев ($2 600 млн), и налог из этой суммы ещё не вычтен.

▪️ Где теряются унции. В 2025 году Полюс переместил 223,3 млн т горной массы, на 22 % больше, чем годом раньше, а золота произвёл 2 529 тыс. унций против 3 002 (−16 %). Почти весь провал дала Олимпиада. Там коэффициент вскрыши вырос с 3,5 до 8,2, содержание в переработанной руде упало с 3,59 до 2,35 г/т, а выпуск аффинированного золота сократился с 1 266 до 927 тыс. унций (−27 %). Компания вынимает больше пустой породы, чтобы добраться до следующих слоёв руды, и в эти годы платит за тонну больше, а получает меньше. Наталка частично компенсировала спад: 567 тыс. унций против 456 при росте содержания с 1,52 до 1,78 г/т. В первом полугодии 2026 года произведено 1 287 тыс. унций: на 1,8 % меньше, чем год назад, но на 5,7 % больше, чем во втором полугодии 2025-го. Дно по выпуску, похоже, пройдено во втором полугодии 2025 года.

▪️ Себестоимость растёт вместе с ценой. Денежные затраты на унцию (TCC) выросли с $653 в 1П25 до $814 во 2П25 и $1 069 в 1П26. Доля TCC в средней цене золота за полугодие при этом почти не менялась: 21,2 %, 21,6 % и 22,8 %. По моей оценке, так работают два механизма: налоги, привязанные к цене металла, и рублёвые затраты, которые при крепком рубле дорожают в долларах: средний курс в 1П26 был 76,29 ₽/$ против 86,58 годом раньше. Маржа на унцию по средней цене выросла с $2 423 до $3 614. Но если TCC останется на уровне $1 069, а золото на $3 988, маржа сожмётся до $2 919, на 19 % ниже уровня первого полугодия.

▪️ Прибыль и налог. Выручка 1П26 составила $4 674 млн, на 27 % больше, чем годом раньше. Чистая прибыль при этом упала до $829 млн против $2 018 млн (−59 %). Операционные расходы по МСФО составили $3 405 млн, прибыль до налогов $1 269 млн, налог $440 млн, то есть эффективная ставка 34,7 %. Самая недооценённая деталь отчёта: продано 950 тыс. унций при производстве 1 287 тыс. Разница в 337 тыс. унций, примерно $1,3 млрд по текущей цене, осталась на складе или в незавершённом производстве. Если её продадут во втором полугодии, выручка 2П26 получит заметную добавку без роста добычи. Если нет, слабое полугодие повторится.

▪️ Капзатраты и Сухой Лог. В 1П26 капзатраты составили $946 млн и ещё $397 млн ушло на капитализированную вскрышу. За последние двенадцать месяцев выходит $3,0 млрд вложений против $2,6 млрд чистой прибыли. Пока инвестиции больше прибыли, щедрых дивидендов ждать не стоит. Главная статья вложений — Сухой Лог: в 2025 году там добыто 16,7 млн т руды и перемещено 14,5 млн т горной массы, а золота месторождение пока не даёт. По нашей модели стоимости рудников на Сухой Лог приходится от 47 до 55 % суммарной NPV, в зависимости от ценового сценария и ставки дисконтирования. Это оценка рудников до налогов, долга и корпоративных затрат, поэтому для ответа «сколько стоит акция» она не подходит, но структуру показывает надёжно. Половина стоимости Полюса — проект, который ещё не выпустил ни унции. Рынок при ставке 14 % дисконтирует такие проекты сильнее, чем при нулевой.

▪️ Оценка. Прибыль на акцию за последние двенадцать месяцев составляет $1,87 + $0,87 = $2,74, или 220,7 ₽ по курсу 80,56. P/E при цене 1 049,4 ₽ равен 4,75. Но в эти 12 месяцев входит сильное второе полугодие 2025 года. По прибыли первого полугодия, умноженной на два, P/E уже 7,49. Я считаю верным второе число: первое держится на сочетании цены $3 766 и TCC $814, которого больше нет.

▪️ Базовый сценарий и что его сломает. Мой базовый сценарий: во втором полугодии 2026 года выпуск около 1,3 млн унций, TCC в районе $1 050–1 100 и продажа части накопленного металла. Прибыль на акцию за 2П26 тогда выше $0,87. При $1,30 P/E за 2026 год опустится до 6. Сценарий ломается, если по итогам 2П26 продажи снова окажутся ниже производства, TCC превысит $1 200 или золото закрепится ниже $3 800: при марже ниже $2 600 на унцию даже 4,75 по LTM не будет дёшево. Проверка — релиз за второе полугодие; релиз за 2П25 вышел 16 марта 2026 года.

Как проверить расчёт самому. Все числа выше получены из открытого read-only сервера данных rosstat-mcp. К нему подключается любой ИИ-ассистент с поддержкой MCP: Claude Code, Codex, Cursor, Kimi Code, Qwen Code. Для Claude Code:

Для тех, кто хочет видеть сам запрос, вот расчёт P/E, который ассистент выполнит за вас:

Тем же способом сравните Полюс с Сбером и ВТБ (банковские метрики там помесячные), с ключевой ставкой, ОФЗ и инфляцией. Год отчётности и полугодие в рядах обозначены как 2025FY, 2026H1. Годовые операционные данные датированы 1 января следующего года, полугодовые — первым числом месяца после конца периода. Это первое, на чём ошибается и человек, и ассистент.

Источник: Полюс — пресс-релиз и МСФО за 1П26 (polyus.com, press_reliz-1h26-_tu_mda_2.pdf, otchetnost-6m2026_eng.pdf), датапак операционных результатов FY2025; MOEX — дневные свечи PLZL по 31.10.2026, фиксинг GOLDFIXME, пересчитанный в USD по курсу ЦБ, по 30.10.2026; Банк России — курс USD на 31.10.2026, ключевая ставка 14 % с 27.07.2026; bold.report (ByteTree) — дневной агрегат 73 золотых ETF на 30.10.2026; собственная модель NPV рудников Полюса. Расчёты воспроизводятся через rosstat-mcp (github.com/kmlebedev/rosstat-mcp).