Купить Anthropic на IPO: войти в будущее или оплатить его другим?
Свершилось то, чего весь ИИ-мир ждал несколько месяцев. ИИ-компания Anthropic опубликовала документы для предстоящего IPO. Компания собирается на Nasdaq под тикером ANT (муравей), но цену и количество акций пока не объявила (сообщение компании). Я почитал этот проспект. И больше всего меня интересовало, сколько компания уже зарабатывает на Claude и какую прибыль придётся показать, чтобы покупка акций окупилась.
По данным агентства Reuters, встречи с инвесторами ожидаются в ближайшие недели — примерно 9 ноября, а само размещение планируется на ноябрь, хотя сроки ещё могут сдвинуться (обычно смотрят на текущую ситуацию по рынку). Так что у нас есть время, чтобы разобраться чего ждать от IPO.
Reuters так же пишет об оценках инвесторов около $1,5 трлн против примерно $2 трлн неделей ранее — это ещё не цена размещения. Но именно с этими суммами я и попробовал посчитать, на что может рассчитывать инвестор. Получилось, что даже очень успешного бизнеса для хорошей доходности может не хватить. Хотя это было ожидаемо.
Компания уже вышла в операционный плюс. Пока за один квартал
В проспекте есть результаты первого полугодия 2026 года, пока неаудированные (S-1, финансовая отчётность). Выписал основные цифры, чтобы разобраться с прибылью, убытками и реальными деньгами на счетах.
Самое интересное видно по кварталам: в I квартале был операционный убыток $1,667 млрд, а во II уже прибыль $974 млн при выручке $11,555 млрд, причём по GAAP, обычным американским стандартам отчётности (S-1, стр. 158). Это весомее каких-либо обещаний когда-нибудь выйти в плюс. Я бы только дождался следующих кварталов, прежде чем считать такую прибыль нормой. Всё может поменяться в худшую сторону.
Около 74% выручки полугодия дали клиенты, которые потратили на сервисы не менее $100 тысяч за предыдущие 12 месяцев (S-1, стр. 149). Такие суммы я бы уже не списывал на любопытство к чат-ботам. Это хороший довод в пользу бизнеса Anthropic, хотя удерживать этих клиентов всё равно придётся. Но уже на холодный маркетинг тратить не надо.
Здесь важно смотреть и на конкурентов — что они могут предложить тем же клиентам и по какой цене. Именно поэтому мы отслеживаем все новости отрасли и рейтинги моделей и собираем в нашем ИИ-дашборде AI Insight. Первое место модели в рейтинге само по себе не повод покупать акции её разработчика, но следить за качеством продукта при такой инвестиции точно стоит.
Откуда тогда убыток $80 млрд
Весь интернет «гудел» об этой сумме. Разбираемся. Большую часть дали бухгалтерские переоценки: $72,388 млрд по конвертируемым инструментам и связанным обязательствам, ещё $8,720 млрд по другим финансовым инструментам (S-1, стр. 156–157). Это не означает, что компания перевела такую сумму поставщикам и сотрудникам. По чистому убытку здесь нельзя судить о том, сколько денег ушло со счетов.
А вот к скорректированной прибыли у меня больше вопросов. Чтобы получить за полугодие $1,618 млрд операционной прибыли вместо убытка $693 млн, из расходов исключили $2,185 млрд выплат акциями и $126 млн неденежных благотворительных расходов (S-1, стр. 156–157). Сотрудникам можно платить деньгами, а можно долей в компании. Для акционера второй способ тоже чего-то стоит, поэтому просто вычёркивать его из расходов я бы не стал.
Денежный поток улучшился в том числе благодаря срокам поступлений от клиентов и платежей поставщикам, о чём компания сама пишет в проспекте (S-1, стр. 169). Поэтому пока рано говорить, что Anthropic больше не понадобятся деньги инвесторов. Они точно понадобятся, можете мне поверить.
Но и на компанию, которой завтра нечем платить, она не похожа — на 30 июня было $112,4 млрд денежных средств и эквивалентов плюс $19,3 млрд краткосрочных инвестиций (S-1, стр. 11). Я скорее вижу в IPO возможность собрать ещё денег, пока инвесторы готовы финансировать дальнейший рост. Будущих расходов для этого хватает. На этом можно было бы и остановиться в анализе, но я решил пойти дальше.
За мощности нужно платить, даже если клиентов не хватает
Вот что меня больше всего беспокоит в проспекте: значительная часть клиентской выручки не закреплена долгосрочными контрактами, зато за вычислительные мощности Anthropic обязалась платить годами (десятилетиями), в том числе независимо от использования (S-1, стр. 32–33). Если клиент сократит использование Claude, выручка уменьшится. Платежи за заранее заказанные мощности при этом могут остаться прежними.
Речь идёт не о мелких расходах. Вот несколько договоров из проспекта:
- Google:минимальные расходы примерно $114,5 млрд с апреля 2026 года по июль 2033 года, независимо от фактического использования, с предусмотренными договором исключениями и корректировками (S-1, стр. 171).
- Amazon:не менее $110 млрд с мая 2026 года по апрель 2036 года, также независимо от фактического использования, с договорными оговорками (S-1, стр. 172).
- Microsoft:не менее $44,9 млрд с ноября 2026 года по май 2033 года, независимо от фактического использования (S-1, стр. 171).
Это платежи за услуги на протяжении указанных лет, а не банковский долг, который нужно вернуть завтра (S-1, стр. 171–172). Но оплаченные мощности нужно загрузить работой, за которую заплатят конечно же клиенты. Для неприятностей даже не нужен крах рынка ИИ — хватит роста спроса ниже того, на который рассчитывали при подписании договоров. А вот тут вопрос скорее к прорицателям — будет ли спад интереса к ИИ?
И не стоит считать прибыль простым вычитанием стоимости вычислений из выручки. Кроме $8,945 млрд расходов на вычисления и инфраструктуру за полугодие, были ещё $3,168 млрд на продажи, маркетинг и партнёрства, включая комиссии партнёрам (S-1, стр. 147–148). А ведь остаются сотрудники и другие расходы — кофеёк и печеньки для сотрудников тоже считаются.
Поэтому в следующих отчётах я буду смотреть не только на рост продаж. Хочется увидеть, сколько денег остаётся после всех расходов, особенно по мере начала платежей по новым договорам.
Что должно случиться, чтобы заработать на акциях
Попробую посчитать без сложной модели. Все цифры ниже условные — это мои допущения, не прогноз компании.
Допустим, Anthropic заработает $100 млрд выручки за год и оставит себе четверть в виде чистой прибыли (это вполне реальный исход событий). Получится $25 млрд прибыли. При капитализации $1,5 трлн за компанию будут платить 60 таких годовых прибылей, при $2 трлн уже 80.
Причём эту прибыль ещё нужно заработать. Если инвестор уже заплатил за неё сегодня, само достижение результата не обязательно принесёт ему хорошую доходность.
Теперь зайду со стороны покупателя. Допустим, я хочу получить 15% годовых за пять лет. Для простоты — дивидендов нет, новых акций компания не выпускает, а через пять лет рынок оценивает её в 40 годовых чистых прибылей. Посчитаем, какая для этого нужна выручка при чистой марже 30%.
Чтобы проверить расчёт, нужно умножить начальную капитализацию на 1,15⁵ (рост на 15% ежегодно в течение пяти лет), затем разделить на P/E 40 и на маржу 30%. Это не оценка справедливой стоимости, а ответ на конкретный вопрос — каких результатов потребует выбранная мной доходность.
Условия я взял вполне благоприятные. Компания оставляет себе 30% выручки чистой прибылью, рынок по-прежнему платит за неё дорого, а долю покупателя не размывают новыми акциями. При дополнительном выпуске акций требования к будущей капитализации будут ещё выше.
Получить такую выручку и прибыль, возможно, удастся. Но я бы хотел, чтобы цена покупки оставляла место и для менее удачного развития событий. А вот будет ли он этот негатив, судя по рынку — вполне.
Буду ли я покупать?
Не исключаю, что спрос на IPO окажется большим и акции вырастут в первые дни. Но покупать ради этого я бы не стал: такой расчёт требует угадать настроение рынка, а не разобраться в бизнесе.
Прежде чем решать насчёт покупки надолго, я бы дождался окончательных условий. В них меня интересуют вполне конкретные вещи:
- Цена всего бизнеса:сколько он стоит с учётом конвертации инструментов и возможного увеличения числа акций.
- Деньги от IPO:сколько получит сама компания, а сколько заберут владельцы, продающие свои акции.
- Ближайшие платежи:сколько нужно перечислить поставщикам мощностей в следующие годы.
- Продажи старых акционеров:когда они смогут выйти на рынок и какие есть исключения из запретов на продажу.
А после размещения я бы следил, повторится ли операционная прибыль и что будет с денежным потоком. Мне спокойнее купить после нескольких отчётов, даже дороже, если они снимут часть вопросов. Ну или не снимут.
Нужно учитывать и устройство компании: большинство совета директоров избирается через Long-Term Benefit Trust, а Founder LLC получает 50,1% голосов по вопросам общего голосования акционеров (S-1, раздел Our Governance Structure and Its Goals). Покупатель обычных акций здесь мало на что сможет повлиять (я бы сказал что вообще не может повлиять). Придётся доверять основателям, в том числе в решениях о дальнейших расходах и развитии бизнеса.
Пока мой вывод такой: за Anthropic стоит следить, но по оценке $1,5–2 трлн я бы не спешил участвовать в IPO. При такой цене мне мало верить, что Claude будут пользоваться всё больше людей в мире. Нужно верить ещё и в то, что компания сможет заработать достаточно, чтобы оправдать эту цену и дать покупателю доходность за годы ожидания и риск. По моим расчётам, требования к этому результату уже очень высокие. А ещё не стоит забывать, что OpenAI является сильным конкурентом и они тоже хотя пойти на IPO в начале 2027 года (думаю что весной).
P.S. Для читателей с портфелем российских акций у нас есть бесплатный Health-Check: разбор состава портфеля и его рисков. Это отдельная задача, но, на мой взгляд, полезно разбираться не только с очередной покупкой, но и с тем, что уже лежит на счёте.
Материал подготовлен по информации, доступной на 27 октября 2026 года. Приведённые сценарные расчёты не являются прогнозом или индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
