Полипласт: рынок закладывает дефолт вчетверо вероятнее фундаментальной оценки

Облигации Полипласта (A от АКРА и НКР) торгуются с доходностью 27–49% при ОФЗ 13–15%. Медианный спред рублевых выпусков к ОФЗ — 17,7 п.п. При возмещении 20% это означает такую вероятность дефолта (PD):

📊 Накопленная PD: рынок vs фундаментальная оценка
• 12 мес. — 19,9% vs 5,1%
• 24 мес. — 35,8% vs 9,2%
• 36 мес. — 48,5% vs 11,6%
В выпусках в долларах и юанях рынок еще пессимистичнее: 32% / 54% / 68%. Для сравнения: ожидаемая годовая частота дефолтов для рейтинга B.ru по НКР — 13,9%.

Где рынок видит угрозу

Выпуски с погашением до мая 2027 г. стоят у номинала (97,6–99,8%), все бумаги с погашением с сентября 2027 г. — по 72–83%. БО-17, размещенный в сентябре, уже торгуется по 76–79%. Ближайшие выплаты рынок считает проходимыми, а рефинансирование 2027–2028 гг. — под вопросом.
Фундаментальной PD соответствует спред около 4,2 п.п. Чтобы оправдать рыночные 17,7 п.п., вес стрессового сценария нужно поднять с 10% до ~40%.

Почему рынок нервничает

🔴 Чистый долг / EBITDA — 4,7x с учетом 52 млрд руб. долгоподобных обязательств (в презентации — 3,8x)
🔴 Проценты поглощают ~70% EBITDA (покрытие 1,39x), половина процентов за 1П2026 капитализирована
🔴 Денежные средства — 2,4 млрд руб. при краткосрочном долге 136,8 млрд
🔴 Источники ликвидности на 12 мес. покрывают лишь 15–31% потребностей; до июня 2027 г. нужно погасить 35,6 млрд руб. облигаций и ЦФА
🔴 Свободный денежный поток после процентов отрицательный три года подряд: −50,7 → −88,5 → −79,5 млрд руб.
🔴 Аудит с оговоркой; авансы связанным сторонам выросли с 0,3 до 10 млрд руб. за полгода
Аргументы против рыночного пессимизма
🟢 ~70% российского рынка добавок для бетона, рентабельность по EBITDA 27–29%
🟢 Выручка +70% в 2025 г. и +22% г/г в 1П2026
🟢 Пик капзатрат пройден; в базовом сценарии свободный денежный поток становится положительным с середины 2027 г.
🟢 Ключевая ставка — 14% против 21% в конце 2024 г., а большая часть долга — с плавающей ставкой
🟢 Статус системообразующего предприятия; банки продолжают кредитовать — чистое привлечение долга за год составило 95,6 млрд руб.

Фундаментальная оценка

Скорректированный рейтинг — BB+(RU), на пять ступеней ниже оценки агентств A(RU). PD — 5,1% / 9,2% / 11,6% на 12 / 24 / 36 мес.: в 4–9 раз выше, чем подразумевает рейтинг A, но вчетверо ниже рыночной оценки. Риск сосредоточен в ближайших 12–18 месяцах: пик рефинансирования, завершение инвестпрограммы и проверка, начнут ли 219 млрд руб. незавершенного строительства генерировать деньги.

Что отслеживать

• 07.12.2026 — погашение ЦФА на 536 млн юаней; 15.12.2026 — оферта по БО-01
• Январь–май 2027 г. — 25,5 млрд руб. выплат по облигациям и ЦФА, включая БО-05 на 7,7 млрд руб. (19.05.2027)
• Неиспользованные кредитные линии ниже 5 млрд руб. или сокращение лимитов банками
• Отчетность за 9М2026 и аудиторское заключение за 2026 г.

Итог

Сильный бизнес со слабым балансом. Рынок закладывает почти 50% вероятность дефолта за три года, фундаментальный анализ — 11,6%. Ключевой вопрос — продолжат ли банки пролонгировать долг, а рынки облигаций и ЦФА — оставаться открытыми до середины 2027 г.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Полную версию кредитного отчета можно посмотреть здесь

Всем удачных инвестиций !

Пожалуйста, поставьте лайк, если этот материал показался полезным