Сбер: прибыль отличная, но смотреть надо не на неё

Сбер отчитался по РПБУ за 9 месяцев. Хэдлайн мощный, как всегда: 1,5 трлн руб. прибыли (+18% г/г), рентабельность капитала 23%, чистый процентный доход в сентябре +19% г/г. Стоимость риска в сентябре — спокойные 1,2%.

Но обратить внимание стоит на другие две вещи.

Первая — кредиты. Финдиректор банка говорит прямо: уже несколько месяцев всё больше компаний выходят на просрочку: жилые проекты девелоперов, ритейл, коммерческая недвижимость, маркетплейсы. Прогноз по стоимости риска банк при этом пока не меняет, но это и не МСФО.

Цифры подтверждают слова. По МСФО (по итогам Q2) за полтора года доля проблемных кредитов выросла с 3,7% до 5,5%, а покрытие их резервами упало со 125% до 98% — ниже 100% впервые как минимум с 2023 года. Низкая стоимость риска во втором квартале отчасти держалась на пересмотре моделей резервирования: без него было бы 1,4%, а не 1,0%. И сентябрь по РПБУ тренд не переломил — просрочка растёт быстрее резервов.

Вторая — ставки. За месяц доходность длинных ОФЗ выросла примерно на 0,7 п. п., почти до 17%. Акции Сбера этого не заметили и даже немного подросли. При таких ставках, по моей оценке, текущая цена закладывает, что в долгую Сбер будет зарабатывать примерно 18% на капитал против нынешних 23-24%. Это честная цена, но не дешёвая: за пиковую рентабельность рынок уже не платит, а запаса на случай, если кредитный цикл ударит по прибыли, почти нет.

Что из этого следует

Главный источник дохода в Сбере сейчас — дивиденд: по моей базовой оценке около 43 руб. за 2026 год, или ~15% к текущей цене. Для роста котировок нужно одно из двух: снижение ставок или доказательства, что плохие долги перестали расти. Пока нет ни того, ни другого.

Ключевая дата — 28 октября, МСФО за 3 квартал. Маржа, скорее всего, будет сильной. Но смотреть стоит не на прибыль, а на то, растут ли проблемные кредиты и успевают ли за ними резервы.

Два сценария:
1. проблемные кредиты стабилизируются, ставки откатываются — у акций появляется потенциал переоценки;
2. просрочка продолжает обгонять резервы — в четвёртом квартале их придётся доначислять, и текущая прибыль окажется пиковой.

Вдогонку:
▪️налог на сверхприбыль в налоговом пакете к бюджету миновал банки, это хорошо;
▪️сентябрьский рекорд по ипотеке — ажиотаж перед изменением условий госпрограмм с 1 октября: выдачи «семейной» выросли в 2,2 раза, в октябре будет спокойнее.

Мой взгляд: Сбер остаётся самой понятной историей на рынке, но сейчас это история про дивиденд, а не про рост. До 28 октября никаких решений по бумаге принимать не буду, но если бы акций у меня не было, сейчас я бы их не покупал. Если с кредитом в МСФО всё будет плохо, то возможно придется позицию продать.

———
Веду канал MacroPulse о российском рынке: t.me/macropulse_pro. Там — аналитика, разборы отчётов и портфельные решения.

Стратегия на Comon: comon.ru/strategies/129032