⏳Время подорожало: что на самом деле происходит с ОФЗ

Коллеги, как всегда по пятницам разбираю Ваши вопросы, сегодня поговорим про ОФЗ👇

С 6 августа годовые ставки на кривой ОФЗ снизились на 16 б.п., а десятилетние выросли на 123 б.п. Рынок не спорит с ЦБ о ставке на ближайший год. Он отказывается давать государству деньги надолго дешевле 17%.

📎Почему падают ОФЗ?
Падает не рынок, а его длинный конец. Спред десятилетки к ключевой — 286 б.п., форвардные ставки со второго года и дальше — 16,8–17,3% при прогнозе ЦБ по средней ставке на 2027-й в 10,5–12,5%. Это не ожидания по ставке, а премия за срок.

Минфину в IV квартале нужно 2,45 трлн руб. против 1,5 трлн в III, а у банков дефицит ликвидности около 3 трлн — максимум с марта 2022-го. 30 сентября аукцион 26228 не собрал заявок по приемлемым ценам. На языке долгового рынка это значит «не за эти деньги».

📎Что сделает бюджет?
Проект на 2027-й: дефицит 5,5 трлн руб. (2,2% ВВП) и 7,7 трлн валовых заимствований против 5,3 трлн в прежнем плане. Объём не рекордный: в 2025-м Минфин занял около 7 трлн, а RGBI за год вырос на 11%. Разница в деньгах: тогда ЦБ ждал дефицита ликвидности банков 0,5–1,3 трлн, сейчас — 4–5,2 трлн к концу года. И в доверии: дефицит 2025-го закладывали в 0,5% ВВП, получили 2,6%; в 2026-м план 1,6% против оценки 3,2%.
Бюджетный план у нас — жанр с открытым финалом.

Налоговая новелла (купоны в шкалу 13–22% с 2027-го, пока законопроект) снижает доходность длинных ОФЗ после налога для верхней ставки до ~13,1% против 14,6% при 13%.

📎Что будет через год?
— База (50%): ключевая 14% до конца года и около 12% к осени 2027-го, десятилетка ~15,4%, длинные ОФЗ дают ~24%, RGBI около 120.

— Жёсткий сценарий (30%): ставку не снижают, десятилетка ~18%, длинные приносят ~11% и проигрывают кэшу (~14%).

— Мягкий (20%): ставка ~10%, доход ~33%. Взвешенно — ~22% против ~13% в фонде денежного рынка.

Я осторожнее брокерского консенсуса: снижение ставки сожмёт премию за срок лишь частично, 7,7 трлн руб. новых бумаг сами себя не купят. И помню 2023-й: тогда длинные ОФЗ тоже стояли на 280–310 б.п. выше ключевой, а затем ЦБ поднял её с 7,5% до 16%.

📎Докупать ли — и что?
Да, но не потому, что «дёшево». Купонные выпуски на 10–15 лет обгонят фонд денежного рынка за год, если доходности вырастут не более чем на ~75 б.п., то есть до новых максимумов выше июльских.

Реальная доходность — около 12% при оценке ЦБ нейтральной реальной ставки 3,5–4,5%.

В фокусе: 26246 и 26245 — самые дешёвые к кривой среди длинных (Z-спред +26–28 б.п.). На короткий срок — 26236 (14,9%) и линкер 52002 (реальная доходность 8,7%): он выиграет, если инфляция до погашения в феврале 2028-го превысит в среднем ~5,1% в год.

Тем, кого заденет шкала до 22%, — дисконтный 26225: с ЛДВ ~14,2% после налога против ~13,2% у купонных соседей.

Не беру 26233 — налоговая льгота уже в цене (Z-спред −44 б.п.) — и 26228 с нераспроданным остатком ~96 млрд руб.

Вход — траншами, до и после 23 октября.

📎Продавать ли?
Нет, если горизонт больше года. Продажа фиксирует убыток и меняет ~16,8% к погашению на ~13% в фонде денежного рынка, хотя длинные выпуски проиграют кэшу за год, только если доходности вырастут больше чем на ~75 б.п. Разумнее не продавать, а перекладываться: 26233 → 26246 даёт +63 б.п. доходности при меньшей дюрации — из переоценённого к кривой выпуска (Z-спред −44 б.п.) в недооценённый (+26 б.п.), если вас не держит налоговая льгота.

Исключение — деньги, которые понадобятся в ближайшие полгода: под них длинные ОФЗ не вложение, а пари на решение ЦБ. Такую часть логичнее держать в коротких выпусках или флоатерах.

Мой стоп-сигнал для всех: десятилетка устойчиво выше ~17,6% или намёк ЦБ на повышение ставки 23 октября.

Рынок продаёт не страх, а время — по 17% годовых. Покупать его стоит тем, у кого время есть.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  иМАКС иДЗЕН

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.