Размещение облигаций ФосАгро БО-03-01 в юанях: самое слабое полугодие за три года

ФосАгро – крупнейший в России производитель фосфорных удобрений, размещает юаневый выпуск БО-03-01 на 1,5 года с ориентиром купона 8–8,5%. Рейтинг наивысший, AAA у обоих агентств. Но первое полугодие 2026 года у компании худшее за последние годы: удобрения подорожали, а сера, которую ФосАгро покупает, подорожала гораздо сильнее

📋 Параметры
▪️ купон фиксированный, в юанях: ориентир 8,0–8,5%, итог определит книга; 8,24–8,78% эффективной доходности
▪️ номинал 1 000 юаней, около 12 473 руб по курсу ЦБ на 1 октября
▪️ 1,5 года (546 дней), купон раз в 91 день, оферты и амортизации нет
▪️ покупка в юанях, в Т-Инвестициях от 3 000 юаней; купоны и погашение в юанях, по заявлению можно в рублях по курсу ЦБ
▪️ без квала
▪️ сбор заявок ожидается 2 октября, в Т-Инвестициях поручения до 15:00 МСК того же дня; размещение 9 октября
▪️ рейтинги AAA(RU) АКРА и ruAAA Эксперт РА, оба «стабильный»
▪️ объём и организаторов компания не раскрыла

Разбираю, как устроен бизнес, что случилось и что даёт юаневая бумага в рублях. На самом деле, очень сложная технологичная организация, и много разных зависимостей.

 

🏭 Чем зарабатывает 

ФосАгро превращает камень в удобрение. Камень – это апатит, руда с фосфором, которую компания добывает на шести месторождениях в Хибинах. Концентрат растворяют серной кислотой, получают фосфорную кислоту.

Далее соединяют с аммиаком и получают самые массовые удобрения: Моноаммонийфосфат (MAP) и диаммонийфосфат (DAP).
При соединении с калием и азотом: сложные удобрения NPK (азот (N), фосфор (P) и калий (K)) под конкретную культуру.

Отдельная линия: азотные удобрения из газа. Заводы в Кировске, Череповце, Балакове и Волхове.

▪️ апатит у компании свой на 100%, серная кислота на 93%, аммиак на 72%
▪️ но серную кислоту она делает из покупной серы, калий покупает целиком – это слабое место модели
▪️ за 2025 год продано 12 млн т: MAP и DAP 4,5 млн т, NPK 4,2 млн т, азотные 2,6 млн т, кормовые фосфаты 0,5 млн т
▪️ около 3,2 млн т ушло в Россию, остальное на экспорт; около 72% выручки валютные, затраты в основном рублёвые

Поэтому прибыль определяют три сущности:
1. долларовая цена удобрений
2. курс рубля
3. цена покупного сырья

Последнее компания не контролирует совсем.

Платят аграрии в России и десятках стран, ни один покупатель в отчётности не назван. Крупнейшие покупатели Индия (2,65 млн т в 2025 году) и Бразилия (1,7 млн т). Доля в Европе сжимается на фоне пошлин ЕС: доля ФосАгро в европейском импорте сложных удобрений за два года упала с 17% до 10%. Выручку по продуктам и регионам в деньгах компания не раскрывает

📈 Отрасль – год двух шоков

С конца февраля из-за войны на Ближнем Востоке встал Ормузский пролив. Через него идёт почти пятая часть мировой торговли MAP и DAP и почти половина торговли серой. Китай, крупнейший производитель фосфатов, по данным СМИ ещё с декабря 2025 года приостановил их экспорт. В итоге DAP с января по август подорожал на 28%, до 794 долл. за тонну, но сера к маю стоила вдвое дороже, чем в январе (Всемирный банк).

У российских производителей своя рамка правил:
▪️ экспортные квоты на июнь–ноябрь, около 20 млн т, в них азотные, MAP и NPK
▪️ предельные внутренние цены по рекомендациям ФАС с 2022 года не индексировались
▪️ пошлины ЕС на сложные удобрения сейчас 6,5% плюс 70 евро за тонну, с июля 2028 года 430 евро; с 2026 года ещё и углеродный налог CBAM
▪️ экспортные пошлины отменили с 2025 года, зато НДПИ на фосфатное сырьё теперь растёт вместе с мировыми ценами

Дальше рынок, скорее всего, остынет: Всемирный банк ждёт, что в 2027 году DAP подешевеет примерно на 10% из-за новых мощностей; крупнейшие строятся в Саудовской Аравии и Марокко.

 

⚖️ Конкуренты

Свежей МСФО ЕвроХима найти не удалось, его рейтинги отозваны в 2025 году, отчётности Уралхима в открытом доступе нет. Поэтому сравниваю с Акроном и мировыми производителями фосфатов. Рентабельность EBITDA за первое полугодие, 2025 → 2026:

▪️ ФосАгро 38,6% → 22,2%

▪️ OCP (Марокко, тоже покупает серу) 36% → 28%; сера обошлась ей в 508 долл. за тонну против 177

▪️ Акрон 42% → 42%: почти половина его выручки азот, а азот делают из газа, без серы (связь мой вывод, сама компания так не объясняет)

▪️ Mosaic (США) во втором квартале потеряла 28% EBITDA всей компании и остановила часть заводов из-за серы

В 2025 году ФосАгро была в одной группе с лучшими в мире, на уровне OCP. По данным CRU, она третья в мире по мощностям фосфорных удобрений после OCP и Mosaic.

 

👤 Кто владеет и кто управляет

По МСФО у компании нет стороны, обладающей конечным контролем. Имена акционеров и совета директоров скрыты по постановлению № 1102. Косвенно около 44% у структур семьи основателя Андрея Гурьева: ровно такую долю составили дивиденды «акционерам, владеющим более 20% акций». Летом по иску Минпромторга суд приостановил до конца года права кипрской Owl Nebula в одной из этих структур, а в августе в отчёте эмитента сменился состав крупных акционеров. Кто они теперь и связаны ли эти события, не раскрыто.

Генеральный директор с июля 2025 года Александр Гильгенберг, в группе с 1999 года, до этого почти шесть лет руководил АО «Апатит», где собраны все заводы. Финансами руководит Александр Шарабайко. Свежих презентаций нет с 2021 года, пресс-релизов о результатах 2026 года тоже. Единственное объяснение полугодия есть в отчёте эмитента от 21 сентября. Руководство компании: phosagro.ru/about/management, бизнес и стратегия в годовом отчёте за 2025 год: ar2025.phosagro.ru

 

📊 Что в отчёте за полугодие

Выручка 281,4 млрд руб, минус 6%: рубль укрепился, азотных удобрений продано на 16% меньше. Главное в расходах: на серу и серную кислоту ушло 41,8 млрд против 18,3 млрд годом раньше и 6,1 млрд два года назад. Это уже 14,8% выручки против 6,1%. Сама компания пишет, что маржу съел «рост себестоимости… в особенности серу».

EBITDA (операционный заработок до амортизации) упала на 36%, до 60,9 млрд, рентабельность с 31,7% до 21,6%. Без курсовых разниц падение ещё больше, на 46%, и 44% этой потери дала сера. Чистая прибыль минус 75%: к операциям добавился курс, год назад валютный долг принёс курсовую прибыль, в этом году нет. Свободный денежный поток 15,9 млрд против 56,5.

Мировые цены начали помогать только со второго квартала: первый квартал провальный, чистая прибыль 221 млн руб, во втором выручка уже плюс 7,7%. Отгрузки в Россию выросли почти на 30%; предельные цены там с 2022 года не индексировались, а сера стоит по мировым, но маржу по рынкам компания не раскрывает

⚠️ Что смущает

▪️ чистый долг 309 млрд, это 2,17 EBITDA, а комфортным компания считает уровень ниже 2; Эксперт РА весной ждал немногим выше 1,5

▪️ 38% долга нужно вернуть в течение года; в ноябре оферта на 30,4 млрд, в июле–августе компания заняла 20 млрд у связанной стороны, которую не называет

▪️ в годовом отчёте обещали гасить долг, а не рефинансировать; на деле он в основном рефинансируется: за полугодие погасили 138,9 млрд и заняли 134,4 млрд, в сентябре ещё 40 млрд, теперь новый юаневый выпуск

▪️ рейтинги подтверждены весной по данным 2024 года и девяти месяцев 2025 года, плохое полугодие агентства ещё не видели

▪️ раскрытие сжалось: сегменты не раскрыты, акционеры и совет скрыты

В плюс кредиторам: дивиденды за 2025 год не платят, хотя в 2025 году на них ушло 46,6 млрд.

 

🇨🇳 Почему юани

 

Не потому, что есть юаневая выручка. Её почти нет: Эксперт РА пишет, что основная валюта выручки доллар, на балансе юаневых активов 21 млн руб против 69,8 млрд юаневых обязательств. Мой вывод: в юанях просто дешевле. Рублёвый выпуск ФосАгро БО-02-06 на бирже даёт 15,65%, юаневый БО-02-05 8,53%. Для компании с долларовой выручкой это вдвое меньший процент ценой риска, что юань подорожает к доллару. Для инвестора всё зеркально: купон вдвое меньше, но в валюте.

💱 Сценарии курса

Бумага стоит 12 473 руб. За полтора года при купоне 8,5% придут шесть купонов на 127 юаней и 1 000 юаней номинала. Итог в рублях до налога, выплаты для простоты по курсу погашения:

▪️ юань 11,16, как в конце 2025 года: плюс 105 руб, плюс 0,8% за весь срок

▪️ юань 11,50: плюс 3,9%

▪️ курс не меняется, 12,47: плюс 12,7%, около 8,3% годовых

▪️ юань 13,50: плюс 22,0%

▪️ юань 15,00: плюс 35,5%

При 11,07 руб за юань курс съест все купоны, а в мае 2026 года юань уже опускался до 10,40. Чтобы юани сравнялись с рублёвой бумагой под 14,4%, как ОФЗ на тот же срок, юань должен подорожать до 13,45, это плюс 7,9% за полтора года. Рублёвые облигации самой ФосАгро дают 15,65%, но гасятся в 2029 году. НДФЛ считается в рублях, и с купонов, и с курсовой разницы по номиналу.

Детальный разбор ФосАгро

 

🚩 Что смотреть в следующих отчётах 

▪️ Чистый долг к EBITDA за 12 месяцев (отчёт эмитента, раздел 1.4): сейчас 2,17, хорошо вернуться ниже 2, тревожно выше 2,5.
▪️ Доля серы в выручке (МСФО, примечание 6 о себестоимости): 14,8% против 6,1% год назад, хорошо если снижается.
▪️ Рентабельность EBITDA: 21,6%, хорошо вернуться к 30% во втором полугодии, тревожно ниже 20%.
▪️ Краткосрочный долг (примечание «Кредиты и займы»): 38%, хорошо ниже 30% после ноябрьской оферты.
▪️ Займы связанной стороны (примечания о связанных сторонах и событиях после отчётной даты): 20 млрд, хорошо если погашены к концу года. ▪️ Свободный денежный поток: 15,9 млрд за полугодие, хорошо больше 30 млрд за год, тревожно ниже нуля.

✅ Итог

ФосАгро бизнес мирового масштаба со своим сырьём. Но 2026 год показал, что заработок зависит от покупной серы сильнее, чем казалось: удобрения подорожали, сера быстрее, рубль крепкий, продажи азота упали. Долг выше своей планки, раскрытие сжалось, дивиденды остановлены. Ставка на уровне соседей AAA в юанях, без отдельной надбавки, и итог в рублях решит курс.

Отчётность и рейтинги компании

Кому подойдёт: тем, кто хочет держать часть денег в юанях полтора года у эмитента AAA, ждёт ослабления рубля и согласен на купон по рынку.

Кому не подойдёт: тем, кто сравнивает с рублёвыми ставками, тем, кто ждёт надбавку за ухудшение отчётности, и тем, кто не готов к курсовому убытку.

---

Разбираю одно размещение каждый будний день на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале: t.me/finolive