Как ВДО-эмитенты рисуют себе капитал

Однажды я открыл баланс одного эмитента высокодоходных облигаций и залип.

Собственный капитал солидный но внутри него больше половины это вообще не заработанные деньги а переоценка. Пришёл оценщик, посмотрел на здание и написал: а стоит-то оно втрое дороже, чем вы, ребята, думали. И капитал располнел на ровном месте: без новой выручки и прибыли, без единого рубля, зашедшего в кассу. Пример такого эмитента, тут — smart-lab.ru/blog/1349371.php

Это же гениально. Не надо ничего продавать и не надо горбатиться пятнадцать лет, откладывая прибыль по копеечке и реинвестируя ее в новые активы. Позвал оценщика, и ты уже «крепкий середняк», и деньги тебе несут охотнее, и под ставку пониже. Красота.

А потом эмитент не заплатил по облигациям. И красота как-то сразу кончилась.

Давайте разберёмся, как этот фокус устроен, зачем его крутят и почему особенно любят рисовать самое неосязаемое в виде нематериальных активов. 

Переоценка — единственная кнопка, которая печатает деньги сразу с двух сторон

Чтобы капитал честно вырос, надо заработать прибыль и оставить её в бизнесе. Долго, муторно, требует настоящих денег. Есть путь короче и он совершенно легален.

Баланс устроен как весы: слева активы (что у компании есть), справа — откуда это взялось (долги плюс собственный капитал). Две чаши всегда равны. И почти любая операция меняет оба блока: взяли кредит и слева прибавились деньги, справа прибавился долг. Купили станок за наличные и одно превратилось в другое, итог тот же.

А переоценка уникальный зверь. Оценщик подписал бумагу и слева основные средства подорожали, скажем, на полтора миллиарда, и справа ровно на те же полтора миллиарда потолстел капитал, а долг при этом не вырос ни на рубль. То есть весы качнулись целиком в сторону «своих денег», хотя никаких своих денег никто не прибавилось.

Почему это бьёт именно по держателю облигаций

Пусть долг у компании примерно равен её реальному, потом-и-кровью заработанному капиталу. Долг к капиталу под единицу. Дорисовываем переоценку, раздуваем капитал вдвое и тот же самый долг при том же самом бизнесе превращается на бумаге в 0,4х. 

Обмануть дотошного зануду, который лезет в примечания не выйдет но  таких на весь рынок полторы калеки. А вот успокоить тысячу частников, которые смотрят циферку по верхам, это святое дело. Их много, они доверчивы, и купоны им платить не из чего, кроме их же денег.

Зачем вообще надувать капитал

Мотив приземлённый, никакой романтики. Чем толще капитал, тем «надёжнее» компания по формальным метрикам. Надёжнее по метрикам значит шире круг желающих одолжить, ниже ставка, которую с тебя требуют, и добрее рейтинговое агентство, которое считает по этим же цифрам.

То есть раздутый капитал это буквально более дешёвый и лёгкий доступ к чужим деньгам. 

Классическая последовательность выглядит так: сначала переоценка, потом размещение выпуска, потом обновление рейтинга. Именно в таком порядке. 

Порой еще ряд умников умудряется пойти по пути: сначала разместим новый выпуск облигаций а через недельку отчет. А то ведь цифры в отчете могут и напугать, а деньги нужны.

Почему особая любовь к нематериальным активам

Надувать можно и станки с недвижимостью, но у нематериальных активов — патентов, товарных знаков, «результатов разработок», всякого софта — есть три качества, которые делают их идеальными для муток.

Первое: их стоимость невозможно проверить снаружи. Здание сравнишь с соседним, станок с ценником на сайтах производителей. 

А сколько стоит «бренд» или «результаты НИОКР»? Ровно столько, сколько написано в отчёте оценщика, 4 триллиона Оил Ресурса. Мы в этом ничего не понимаем, и они это прекрасно знают. 

Второе: под нематериалку удобно прятать текущие расходы. Вместо того чтобы честно списать затраты в убыток, их «капитализируют» — превращают в актив. И убыток на бумаге не вылезает, и активы растут, и капитал за ними. Три зайца одним росчерком, и все три нарисованные.

Третье, и самое подлое: случись беда и ликвидационная стоимость этой красоты близка к нулю. Патент банкрота не купит никто и никогда. 

Гудвил из той же оперы. Это разница между ценой, за которую купили другую фирму, и её честной балансовой стоимостью. Красивое число в активах, за которым частенько нет вообще ничего, просто кто-то когда-то переплатил.