Абрау-Дюрсо: акция потеряла две трети от максимума. Рынок уже все учел?

Акции ПАО «Абрау-Дюрсо» (ABRD) после максимумов 2023–2024 годов в районе 350–375 руб. опустились примерно к 117 руб. Формально это снижение почти на две трети от вершины.

На таком графике возникает естественный вопрос: перед нами фундаментальное ухудшение бизнеса или переоценка компании после периода завышенных ожиданий?

Я предпочитаю в подобных ситуациях не начинать с определения «дешево» или «дорого». Сначала имеет смысл последовательно посмотреть на структуру цены, затем на качество финансового результата и только после этого оценивать, что уже может быть заложено в котировки.

Техническая картина: разворота пока нет

На месячном таймфрейме ABRD остается в полноценном нисходящем тренде.

После экстремумов 2023–2024 годов сформировалась последовательность понижающихся максимумов и минимумов. Были последовательно потеряны важные ценовые области около 280 руб., 200–211 руб. и позднее 155–165 руб.

Сейчас цена пришла в район 105–120 руб., который уже имеет историческое значение как зона спроса.

Это принципиально важное различие: цена находится там, где основание сформироваться может, но еще не сформировалось.

На месячном MACD обе линии остаются существенно ниже нулевой отметки, причем медвежий импульс сохраняется. Поэтому говорить о смене долгосрочного тренда пока рано.

На недельном графике ситуация несколько интереснее. После ускоренного движения к 105–110 руб. появился отскок, а MACD уже поднялся выше сигнальной линии, хотя обе линии продолжают находиться ниже нуля.

Получается классическое расхождение между таймфреймами:

месячный тренд остается медвежьим, а недельный импульс начинает стабилизироваться.

Обычно это еще не разворот, а переход от направленного снижения к попытке формирования базы.

Рабочую карту уровней сейчас вижу примерно так:

105–112 руб. — ключевая поддержка;

123–130 руб. — первое локальное сопротивление;

138–145 руб. — следующая зона подтверждения восстановления;

155–165 руб. — уже существенно более важная среднесрочная граница;

200–211 руб. — область, возвращение выше которой действительно меняло бы долгосрочную структуру.

Поэтому движение, например, со 117 до 125–130 руб. само по себе еще нельзя считать сменой большого тренда. Для этого потребуется последовательное восстановление структуры максимумов и минимумов.

Дневной график здесь скорее нужен уже для поиска подтверждения и контроля риска, а не для определения направления старшего тренда.

Что происходит с самим бизнесом

Здесь картина заметно лучше графика.

По консолидированной отчетности за 2025 год выручка группы выросла с 19,65 до 21,21 млрд руб., примерно на 8%.

Валовая прибыль увеличилась до 8,94 млрд руб., а валовая маржа практически не изменилась и осталась около 42%.

На первый взгляд операционная прибыль тоже выглядит хорошо:

3,47 → 3,85 млрд руб., +10,9%.

Но именно здесь появляется первый важный нюанс.

В 2024 году компания признала около 397 млн руб. убытка от обесценения, а в 2025 году, наоборот, восстановила примерно 106 млн руб.

Если убрать этот эффект из обоих периодов, условный нормализованный операционный результат получается около:

2024: 3,87 млрд руб.

2025: 3,74 млрд руб.

То есть примерно −3% г/г.

Иными словами, headline EBIT растет двузначным темпом, но качество этого роста заметно слабее.

Это один из тех случаев, когда одной строки «операционная прибыль +11%» для оценки компании явно недостаточно.

Расходы растут

Коммерческие расходы увеличились приблизительно на 7%, административные примерно на 18%.

Отдельно обращает на себя внимание рост расходов на персонал в составе себестоимости примерно на 27%.

Прочий операционный результат также ухудшился: чистые прочие операционные расходы увеличились примерно со 195 до 449 млн руб.

Поэтому корректнее говорить не о кризисе операционной модели, а о растущем давлении расходов при относительно умеренном росте основного бизнеса.

И еще интереснее выглядит чистая прибыль

Прибыль до налогообложения снизилась:

2,51 → 2,36 млрд руб., −5,9%.

При этом чистая прибыль выросла:

1,84 → 1,90 млрд руб., +3,6%.

Причина частично находится в налоговой строке: расходы по налогу на прибыль снизились примерно с 670 до 456 млн руб.

То есть bottom line вырос при снижении прибыли до налогообложения.

Поэтому и здесь формулировка «чистая прибыль выросла» формально верна, но для анализа недостаточна.

Выручка: новые направления растут, но основа бизнеса прежняя

Структура продаж тоже заслуживает внимания.

Продажи алкогольной продукции выросли примерно на 6,1%, до 18,14 млрд руб.

Безалкогольное направление выросло существенно быстрее:

501 → 865 млн руб., +73%.

Гостинично-ресторанный бизнес принес около 1,91 млрд руб., +3,8%.

Диверсификация постепенно развивается, но около 85% выручки группы по-прежнему формирует алкогольная продукция.

Поэтому инвестиционный кейс ABRD остается прежде всего историей винного бизнеса. Быстрорастущее безалкогольное направление пока скорее дополнительная опция, чем самостоятельный драйвер всей группы.

Запасы выросли на 21%. Это плохо?

На первый взгляд показатель выглядит настораживающе:

6,36 → 7,68 млрд руб., +20,6%

при росте выручки примерно на 8%.

Однако для винодельческой компании просто сравнивать inventory/revenue недостаточно.

В структуре запасов:

кюве около 1,19 млрд руб.;

игристое вино в акратофорах около 2,31 млрд руб.;

тихие вина около 619 млн руб.;

готовая алкогольная и безалкогольная продукция около 1,91 млрд руб.

Причем производственный цикл отдельных видов продукции, в частности кюве, может занимать 1,5–3 года.

Поэтому значительная часть роста запасов является частью технологического процесса и не означает автоматически затоваривание.

Но контролировать я бы продолжал две позиции: готовая продукция выросла примерно на 37%, тихие вина примерно на 68%.

Именно динамика этих статей в следующей отчетности поможет понять, формирует ли компания запас под будущие продажи или начинает ухудшаться оборачиваемость.

Долг: абсолютный размер снижается, структура сложнее

Общий объем кредитов и займов сократился:

9,37 → 8,86 млрд руб., −5,5%.

Это плюс.

Но одновременно долгосрочная часть уменьшилась с 6,90 до 4,81 млрд руб., тогда как краткосрочная выросла:

2,47 → 4,05 млрд руб., +64%.

Доля короткого долга увеличилась примерно с 26 до 46%.

В среде дорогих денег это выглядело бы существенным риском.

При этом у группы на конец 2025 года оставалось около 10,9 млрд руб. доступных невыбранных кредитных линий, поэтому признаков непосредственного рефинансировочного стресса отчетность не показывает.

Кредитное качество также остается достаточно устойчивым: Московская биржа сейчас указывает рейтинги ruA+ со стабильным прогнозом от «Эксперт РА» и A+(RU) со стабильным прогнозом от АКРА.

А вот чистый долг почти не изменился

Денежные средства сократились:

722 → 169 млн руб.

Поэтому, несмотря на снижение gross debt, чистый долг остался приблизительно в районе 8,7 млрд руб.

То есть deleveraging пока в большей степени происходит на уровне номинальной задолженности, чем на уровне net debt.

Денежный поток стал намного лучше

Это одна из наиболее сильных частей отчетности.

Операционный денежный поток изменился с:

−1,25 млрд руб. в 2024 году

до

+1,31 млрд руб. в 2025 году.

CAPEX одновременно сократился примерно с 1,28 до 704 млн руб.

Упрощенный FCF после капитальных затрат получается около 600 млн руб., тогда как годом ранее он был глубоко отрицательным.

Но и здесь я бы не останавливался на одной цифре: кредиторская задолженность выросла достаточно существенно, поэтому качество улучшения оборотного капитала стоит проверять уже в следующем периоде.

Допэмиссия: важнейший момент именно для владельца акции

В 2025 году количество акций увеличилось примерно с 98,0 до 108,889 млн штук, то есть на 11,1%. Текущий объем выпуска подтверждается данными Московской биржи и корпоративными документами эмитента.

И здесь появляется принципиальная разница между анализом компании и анализом одной акции.

Прибыль, относящаяся к акционерам материнской компании, выросла приблизительно на 4%.

Но количество акций выросло сильнее.

В результате:

EPS снизилась с 19,2 до 18,0 руб., примерно на 6%.

То есть группа заработала больше денег в абсолютном выражении, но прибыль на одну акцию стала меньше.

Для рынка это гораздо более содержательный показатель, чем простой рост чистой прибыли.

Что получается по мультипликаторам

При цене около 116,8 руб. и 108,889 млн акций капитализация составляет приблизительно 12,7 млрд руб.

На базе результатов 2025 года:

P/E ≈ 6,5x

P/S ≈ 0,6x

P/B ≈ 0,66x

Балансовая стоимость собственного капитала, относящегося к акционерам компании, составляет около 177 руб. на акцию.

Статически ABRD действительно выглядит дешево.

Но низкий мультипликатор сам по себе еще не является доказательством недооцененности.

Рынок может дисконтировать одновременно замедление роста, снижение EPS, высокие финансовые расходы и большой объем заемного капитала.

И здесь появляется фактор, которого нет в отчетности 2025 года

Отчет отражает баланс на 31 декабря 2025 года и финансовый результат в условиях значительно более жесткой денежно-кредитной политики.

В первой половине 2025 года ключевая ставка Банка России долго находилась на 21%, затем начала снижаться.

На конец декабря она составляла 16%.

На 4 сентября 2026 года ключевая ставка уже 14%.

И вот это заметно меняет forward-looking оценку ABRD.

Компания сама раскрывает чувствительность прибыли к изменению плавающих процентных ставок: около 26 млн руб. на 1 п.п.

Простое снижение с 16 до 14% дает ориентир порядка 52 млн руб. годового эффекта только по текущей плавающей части долга.

Само по себе это не переворачивает инвестиционный кейс.

Но гораздо интереснее второй канал.

Почти половина кредитной задолженности на конец 2025 года была краткосрочной. При дальнейшем снижении стоимости денег ее постепенное рефинансирование может происходить уже на более благоприятных условиях.

То, что в 2025 году являлось риском, при устойчивом цикле снижения ставки частично превращается в потенциальный драйвер.

Кроме того, снижение ставки воздействует не только на процентные расходы, но и на саму стоимость equity: при уменьшении безрисковой доходности инвесторы могут соглашаться на более высокий мультипликатор для акций.

Сегодняшний earnings yield ABRD при EPS около 18 руб. и цене 116,8 составляет примерно 15,4%.

Это уже выше текущей ключевой ставки 14%.

Разница пока небольшая для актива с риском, но относительно конца 2025 года картина стала заметно интереснее.

Причем трансмиссия денежно-кредитной политики происходит не мгновенно: Банк России оценивает основные лаги влияния изменения ставки примерно в 3–6 кварталов.

Поэтому эффект текущего цикла смягчения полностью искать в отчетности 2025 года бессмысленно.

Где в итоге находится инвестиционный кейс

На мой взгляд, сейчас в ABRD сошлись сразу три разных процесса.

Первый. Цена.

Большой нисходящий тренд пока не сломан, но бумага подошла к исторической области 105–120 руб., а недельный импульс начал стабилизироваться.

Второй. Бизнес.

Признаков операционного кризиса нет. Выручка растет, валовая маржа сохраняется, денежный поток улучшился.

Но качество прибыли слабее headline-цифр: нормализованный EBIT не растет, прибыль до налога снижается, EPS после допэмиссии также снизилась.

Третий. Стоимость капитала.

Именно здесь возникает потенциально новый фактор. Отчетность 2025 года сформирована в гораздо более дорогой процентной среде, тогда как сейчас ставка уже 14%.

Если снижение ставок продолжит передаваться в стоимость финансирования группы, а EPS при этом вернется к росту, текущие 6,5x прибыли действительно могут оказаться низкой точкой оценки.

Если этого не произойдет, низкий P/E вполне способен остаться новой нормой для бизнеса с однозначными темпами роста и достаточно большой долговой нагрузкой.

Что должно подтвердить разворот тезиса

Для себя я бы сейчас смотрел не столько на попытку определить «справедливую цену», сколько на несколько контрольных событий.

По бизнесу: снижение финансовой нагрузки, возврат EPS к росту, сохранение положительного FCF и отсутствие дальнейшего ускорения запасов готовой продукции.

По цене: удержание зоны 105–112 руб., затем возвращение выше 125–130, а в дальнейшем выше 140–145 и 155–165 руб.

Именно совпадение фундаментального улучшения с изменением структуры цены будет существенно сильнее, чем любой из этих сигналов по отдельности.

Пока ситуация выглядит так:

ABRD уже стала дешевой по статическим коэффициентам, но рынок еще не подтвердил, что процесс переоценки вниз завершен. При этом снижение ставки постепенно создает фундаментальные условия, при которых такой разворот становится более вероятным.

Поэтому текущую область я бы рассматривал не как готовый сигнал на покупку, а как зону повышенного внимания.

Это принципиально разные вещи.

Андрей Ротко — аналитик по инвестиционным решениям и рискам

Источники: консолидированная финансовая отчетность и примечания ПАО «Абрау-Дюрсо» за 2025 год; раскрытие эмитента; Московская биржа; Банк России. 

Материал представляет собой аналитический взгляд на актив и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.