Завод, который обогнал Bayer, или пиратский подход к инвестициям во всей красе

Продолжаем период интересных и изменившихся в оценке и уже более интересных нежели было ранее, эмитентов.

Однажды я узнал, что самый продаваемый в деньгах препарат российской аптеки делают в Саранске, на заводе, построенном по постановлению Совета Министров СССР от 5 марта 1952 года. Первую линию пенициллина там запустили 5 ноября 1959-го при Хрущёве, за два года до полёта Гагарина.

Называется завод «Биохимик». 

В 2015-м его купила группа «Промомед». 

В 2019 году завод отгрузил продукции на 2,4 миллиарда рублей. 

В 2020-м на 9,2 миллиарда.

А в июне 2026 года препарат «Тирзетта», который на этом заводе разливают, занял 2,7% всего аптечного рынка страны.

Не сегмента и не категории эндокринология а всего рынка, где сто тысяч наименований, где есть анальгин, парацетамол, валидол и ещё двадцать тысяч вещей, которые покупают каждый день. 

Ежели честно, я вообще в шоке:)
Помню как выходили на IPO, как часть коллег были в легком волнении от высокой оценки по мультам. А в сказки сказочного роста у нас в целом за последние годы доверия нема.

Два года назад доля Промомеда в российских аптеках была шесть десятых процента, сейчас три процента. Продажи в аптеках за полугодие выросли на 207%.

Промомед почти как ставки на спорт, но в общественно приемлемом секторе, еще и шансов заработать сильно больше. 

Очень концентрированная ставка, сделанная сознательно, и менеджмент её даже не прячет и вся презентация к отчёту про одно.

71% выручки за первое полугодие 2026-го эндокринология, то есть уколы для похудения и для диабета второго типа. Годом раньше было 37%. 

Выручка сегмента: 4,8 миллиарда за первое полугодие 2025-го и 16,3 миллиарда за первое полугодие 2026-го, что есть плюс 243%.

А онкология, которой компания гордилась на IPO и которую показывала инвесторам как второй мотор, за тот же год упала с 4,7 миллиарда до 2,6.

Сразу оговорюсь, чтобы не наводить тень на плетень, это не одна таблетка на всю компанию и в эндокринологии у Промомеда как минимум две разные молекулы — тирзепатид и семаглутид, и в каждой своя линейка форм и дозировок: 70% рынка тирзепатида и 43% рынка семаглутида.
Плюс в портфеле группы 379 препаратов и 17 лекарственных форм.
Но концентрация всё равно есть, и она не в одном продукте, а в одном направлении: семь рублей из десяти компания сейчас зарабатывает в эндокринологии.

Онкологический рынок в России вырос за год с 15,1 до 21,8 миллиарда. 

Рынок растёт, а Промомед в нём чуть ужался: доля упала с 31% до 12%, однако полугодие в онкологии вообще ни о чём не говорит.

Онкология в России это в основном госзакупки, а они по кварталам не размазаны ровным слоем. Смотрите сами: в 2024 году на первое полугодие пришлась треть годовой онковыручки. В 2025-м сразу две трети, 4,7 миллиарда из семи. 

Второе полугодие 2025-го дало по онкологии 2,3 миллиарда. Первое полугодие 2026-го — 2,6. Против предыдущего полугодия направление не упало, а подросло. В общем то, нужно смотреть на более широкие временные материи в данном направлении. 

Год закроется, глянем.

Рынок эндокринологии же сам по себе в России за год вырос с 18,6 до 49 миллиардов рублей, почти втрое. 

Второе плечо ставки есть ключевая ставка Центробанка.

У Промомеда 32,2 миллиарда рублей кредитов и облигаций. Из них 91% с плавающим купоном, привязанным к ключевой. Средневзвешенная ставка сейчас 15,1%.

Каждый процентный пункт снижения ключевой приносит компании примерно 300 миллионов рублей в год. 

Ставка уйдёт с текущих уровней вниз на пять пунктов (ага, самому смешно, но с 21 же как то за полтора годика до 14 упали!) и Промомед получит полтора миллиарда экономии в год на процентных расходах.

Ясное дело, работает и наоборот. Пойдёт вверх, так же быстро заберёт =) 

Компания фактически сделала два пари одновременно: что россияне будут худеть за деньги и что ЦБ будет смягчать ставочку. Первое уже сбылось. Второе туговато, но как то все же движется.

Цена продажи

Выручка Промомеда за полугодие 22,8 миллиарда. Но это уже после вычетов: 9,4 миллиарда вознаграждения, уплаченного с целью продвижения продукции в аптечных сетях, и ещё 7,7 миллиарда финансовой премии за выполнение объёма закупок.

Итого 17,1 миллиарда рублей, отданных дистрибьюторам и аптечной полке. 

До всех вычетов компания продала лекарств почти на 40 миллиардов и 43% из этой суммы оставила в системе дистрибуции. 

Плюс 3,5 миллиарда на рекламу сверху.

Из каждой сотни рублей, которую человек оставляет в кассе аптеки за коробочку «Тирзетты», до завода в Саранске доезжает чуть больше половины. Это на самом деле очень хорошая маржа.

Промомед эти 17,1 миллиарда написал у себя в примечании 15. Аптечные бонусы и ретро-премии платят все, кто работает через розницу.

Продажи из аптек конечному покупателю есть инфа, которую компания нарисовать не может, потому что есть система маркировки МДЛП, выросли на 208% и 214% соответственно в прошлые годовые периоды. Выручка при этом выросла на 76%. 

Товар уходит с полки почти втрое быстрее, чем компания успевает его отгружать. При затарке канала так не бывает: там вторичка всегда отстаёт от отгрузок, а не обгоняет их втрое.

12 июля 2024 года Промомед провёл IPO по верхней границе, 400 рублей за акцию. Компанию оценили примерно в 85 миллиардов рублей.

Сегодня акция стоит 397 рублей.

В день размещения инвестор видел компанию с выручкой 17,1 миллиарда рублей за предыдущие двенадцать месяцев и EBITDA в 7 миллиардов. 

Сегодня это 47,4 миллиарда выручки и 18,6 миллиарда EBITDA. 

Выручка в 2,8 раза больше, EBITDA в 2,7. 

А теперь посмотрим на одноклассников, кто выходил на биржу в том же 2024 году, в той же эйфории, под свои презентации.

IVA Technologies минус 77%. Диасофт минус 74%. МТС Банк минус 63%. Элемент минус 53%. Европлан — минус 23% (тяжело пришлось сектору с такой ставочкой которая душит реальные сегменты экономики).

Из всего выпуска 2024 года лучше конкурентов всех кроме Промомеда еще Озон Фармацевтика. Тоже фарма, сектор в целом отстоял себя лучше остальных.

Считаем, во что это превратилось по мультипликаторам. 

Капитализация 84 миллиарда, чистый долг 33 стоимость бизнеса примерно 118 миллиардов. Делим на EBITDA за последние двенадцать месяцев: EV/EBITDA получается 6,3. На момент IPO было 14,7.

По итогу рынок оценивает Промомед примерно в его же собственный баланс, капитализация 84 миллиарда при активах 85. 

Может, рынок прав, и он просто не хочет платить за компанию с отрицательным денежным потоком и одним продуктом и кучей новых разработок которые предстоит развить в будущем? 

Дёшево не бывает просто так и за дешевизну всегда есть причина, и здесь она называется «оборотный капитал». Который из-за специфики бизнеса, достаточно большой.

Специфика есть: в фарме ты платишь за всё вперёд, а получаешь в конце и “конец” отстоит от “вперёд” примерно на четыреста дней: что указано в отчете.

Разработка — деньги вперёд. 

Клинические исследования — деньги вперёд, у Промомеда 156 исследований только за этот год. 

Химия для изготовления материала — деньги вперёд, за месяцы до производства.
Склад тоже вперёд, 16,3 миллиарда остатков лежит прямо сейчас. 

Бонус аптечной сети за то, что она возьмёт товар на полку тоже вперёд, 17 миллиардов за полугодие. 

А деньги от покупателя приходят через 447 дней после того, как этот круг начался.

Выводы из летописи временных лет последних двух лет

Последние два года рынок не платит за рост. Совсем. Можно расти на 76% в год, взять первое место в стране по аптечным продажам, обогнать Bayer, начать платить дивиденды и стоить ровно столько же, сколько в день размещения. Но щас то, даже мне, любителю сравнительно дешевых по мультам компаний, уже не получается просто пройти мимо. 

За два года компания выросла втрое по выручке, в 2,7 раза по EBITDA, стала первым фармпроизводителем страны в рознице и при этом умудрилась не свалиться вместе со всем рынком акций.


А пока я готовлю следующую статью (историческую и интересную, недельку займет думаю), подпишись на тг, че ты - https://t.me/+37YDgqwV2bM3ZTcy