МГКЛ: 1,27 млрд руб. за две фирмы, созданные в один день, и выкуп акций вместо дивидендов

В мае мы разбирали отчётность ПАО «МГКЛ» за 2025 год. За три месяца компания успела отказать акционерам в дивидендах, объявить выкуп собственных акций почти на 900 млн руб., начать размещение конвертируемых облигаций на 7,6 млрд, заявить о покупке банка и ввести мораторий на сделки инсайдеров. 28 августа выходит отчётность за первое полугодие.

Всё, что ниже, взято из раскрытия самой компании, выписок ЕГРЮЛ, годовой отчётности дочерних компаний в ГИР БО ФНС и данных Московской биржи. Утверждений о нарушении закона в тексте нет: описанные действия могут иметь законное объяснение, и там, где мы его видим, мы его называем.

Коротко

• Это не ломбард, а оптовый оборот. Ломбардная деятельность даёт 2,8% выручки, 80,6% приходится на оптовую торговлю драгметаллами с валовой маржой 1,29%.
• Прибыль есть, а материального капитала не прибавляется. За 2025 год группа заработала 724,2 млн руб., но капитал за вычетом гудвила снизился с 512,5 до 462,8 млн.
• Две фирмы за 1,27 млрд руб. зарегистрированы в один день с уставным капиталом 10 000 руб. каждая и сидят в одном офисном помещении.
• Дивиденд отклонили 29 июня, выкуп акций объявили 2 июля. Бумаги не гасят: по релизу они пойдут в том числе на программы мотивации менеджмента.
• Конвертируемые облигации под 15% при доходности собственных выпусков 27-31%. Преимущественное право имели 27 722 акционера, заявок подано ноль.

Бизнес: оптовый оборот с нераскрытыми контрагентами

Из 33,1 млрд руб. сегментной выручки 25,8 млрд (80,6%) дала продажа драгметаллов через ООО «ЛОТ-ЗОЛОТО НДС» с валовой маржой 1,29%. Ломбардная деятельность принесла 892 млн руб., или 2,8% выручки, и за год сократилась.

Сегмент «Комиссионные магазины», который в презентациях называется ресейлом, дал 4,18 млрд руб. Внутри него на розницу и онлайн приходится 949 млн, а 3,08 млрд (74% сегмента) отнесено к «выручке от оптовой торговли». Кому продано, в отчётности не раскрыто.

Отдельная линия — ресейл-платформа, ради которой компания называет себя первым публичным оператором рынка ресейла. По годовой отчётности в ГИР БО ФНС её разработчик, АО «Ресейл-АйТи», заработал за 2025 год 56,8 млн руб. выручки. Это 0,18% выручки группы. В том же году группа продала 23% этой дочерней компании, покупатель не назван.

Такую же форму отчётности мы разбирали дважды за год. У «Оил Ресурс Групп» — многомиллиардный оборот нефтепродуктов с маржой в доли процента. У «ЕвроТранса» около 90% выручки давал опт с маржой около 3%, а один контрагент был одновременно крупнейшим покупателем и крупным поставщиком; 5 августа компания допустила дефолт сразу по трём выпускам. Сходство формы отчётности не означает одинакового исхода, но вопрос вызывает не размер оборота, а то, кто стоит на другой стороне сделок.

Прибыль есть, материальный капитал не растёт

Формальных претензий к отчётности нет. Аудитор — ФБК, заключение немодифицированное, операционный денежный поток положительный, +2,49 млрд руб. за год. Вопрос в том, доходит ли заявленная прибыль до капитала.

Капитал акционеров вырос на 714,8 млн руб., гудвил — на 764,4 млн

Капитал акционеров за 2025 год вырос с 1 055,4 до 1 770,1 млн руб. Гудвил за тот же год прибавил 764,4 млн. То есть весь прирост капитала и даже немного больше обеспечен гудвилом, а материальная часть снизилась с 512,5 до 462,8 млн руб. — при заявленной чистой прибыли 724,2 млн.

Гудвил не станки и не товар, а разница между уплаченной за компанию ценой и стоимостью её чистых активов. Продать или заложить его нельзя, можно только списать. На балансе его 1,31 млрд руб. при материальном капитале 462,8 млн.

Чистый процентный доход и административные расходы

Основной процентный бизнес при этом сжимается. Чистый процентный доход упал с 841,5 до 349,8 млн руб. (-58%), а административные расходы выросли с 427,4 до 734,8 млн (+72%). Кредитная машина группы зарабатывает вдвое меньше, чем стоит её собственный аппарат.

Две компании, созданные в один день

Гудвил в 1,3 млрд руб. сложился из трёх покупок: за ООО «ТехноТренд» с чистыми активами 15,1 млн руб. заплачено 334,0 млн, за ООО «Звезда» с чистыми активами 176,4 млн — 940,8 млн, за ООО «Ломбард Союз» с отрицательными чистыми активами — 213,0 млн.

По выпискам ЕГРЮЛ от 25 августа 2026 года:

• ООО «Звезда» (ИНН 9722078002) и ООО «ТехноТренд» (ИНН 9722078010) зарегистрированы в один и тот же день, 7 июня 2024 года, в одной инспекции, с идущими подряд номерами ИНН. Уставный капитал каждой — 10 000 руб.
• Обе находятся по одному адресу и в одном помещении: Москва, ул. Горбунова, д. 2, стр. 3, помещ. 35. Предыдущий адрес у обеих тоже был общим.
• В том же помещении зарегистрированы ООО «Ресейл» и ООО «Главмосторг», в соседнем — ООО «Ломбард Союз».
• МГКЛ вошёл в состав участников «ТехноТренда» через полгода после его создания, «Звезды» — через год.

Структура активов двух купленных компаний по РСБУ за 2025 год

По данным ГИР БО ФНС у «Звезды» 95% активов приходится на строку «финансовые вложения» при основных средствах 5,5 млн руб. и запасах 9,6 млн; основной вид деятельности по реестру — аренда недвижимости, хотя в отчётности группы компания отнесена к ресейлу. У «ТехноТренда» 72% активов в той же строке при собственном капитале 16,3 млн руб. и краткосрочных займах 1 857,3 млн.

Два уточнения. Совпадение даты регистрации и адреса само по себе не нарушение: группа могла свести дочерние компании в один офис при интеграции. Показатели отдельных фирм по РСБУ включают внутригрупповые операции, которые при консолидации убираются, поэтому складывать их с показателями группы нельзя. Но структура активов от этого не меняется.

Оценку этим сделкам выносим не мы. «Эксперт РА», понижая рейтинг МГКЛ до ruBB- в сентябре 2025 года, написало дословно: «ряд непрозрачных сделок M&A, часть из которых носит признаки отсутствия экономической обоснованности».

Выкуп акций вместо дивидендов, и не на погашение

Хроника корпоративных событий на графике цены акции

29 июня собрание акционеров не утвердило дивиденды за 2025 год: совет директоров рекомендовал 0,28 руб. на акцию, это 355,2 млн руб. и 49% прибыли. Здесь стоит смотреть на нераспределённую прибыль материнской компании по РСБУ, 221,9 млн руб. на конец 2025 года против 410,0 млн годом ранее. Рекомендованная сумма превышала всю накопленную прибыль ПАО.

2 июля совет директоров объявил выкуп ценных бумаг на сумму до 896,8 млн руб. — треть капитализации. В релизе заявлено, что доля акций в свободном обращении сократится с 31,81% до 5,5%.

Объявленный бюджет выкупа против фактического исполнения за первый месяц

Чтобы срезать free-float до 5,5%, нужно выкупить около 334 млн акций. За первый месяц программы куплено 10 341 900 акций (0,82% капитала) на 22,5 млн руб. — 2,5% бюджета. При таком темпе на заявленную цель уйдёт около 32 месяцев.

Главное здесь не темп, а судьба бумаг. Их не гасят. В релизе сказано, что приобретённые ценные бумаги могут использоваться «для общекорпоративных целей, в том числе для реализации долгосрочных программ мотивации менеджмента». Параметры программ не раскрыты.

Разница принципиальная. Погашение сокращает число бумаг, и доля каждого оставшегося акционера растёт автоматически. Передача акций менеджменту количество бумаг не меняет. Деньги компании потрачены на выкуп у всех, а бумаги достаются части сотрудников. Для держателя облигаций это ещё жёстче. Банковского долга у компании нет, весь долг облигационный, купоны новых выпусков 24-26% годовых.

Позиция дочерней компании в акциях материнской

Вехикл не новый. ООО «Команда МГКЛ» покупает и продаёт акции материнской компании с 2024 года. За два года куплено 114 млн акций и продано 62 млн, кому — в отчётности не сказано. Отдельная арифметика: на 31.12.2025 на балансе было 51,75 млн акций, в июле куплено ещё 10,3 млн, а на 31.07.2026 компания сообщает о 51,07 млн. Одиннадцать миллионов бумаг ушли с баланса без отдельного раскрытия.

Конвертируемые облигации под 15% при собственной доходности 27-31%

Выпуск СО-001: 1 268 545 000 облигаций номиналом 6 руб., всего 7,61 млрд. Купон 15% годовых, срок 5 лет, обмен на акции 1:1. Количество облигаций точно равно количеству акций компании.

Сначала выпуск предложили действующим акционерам по преимущественному праву. В список включены 27 722 лица, срок — 70 дней. Заявлений подано ноль.

Доходности собственных облигаций МГКЛ против условий конвертируемого выпуска

Причина видна из сравнения. Обычные биржевые выпуски МГКЛ с погашением в 2027-2030 годах торгуются с доходностью 26,8-31,0% годовых, новый прямой выпуск 001PS-03 несёт купон 26%. Конвертируемая бумага даёт 15% плюс право обмена по 6 руб. при цене акции 2,16 руб.

Из чего складывается расчётная стоимость конвертируемой облигации

Посчитаем по частям. Облигационная часть при дисконтировании по собственной рыночной доходности МГКЛ (28,7%) стоит 4,23 руб. из 6,00 номинала. Право конвертации — пятилетний опцион колл со страйком 6 руб. на бумагу за 2,16 руб.; по Блэку-Шоулзу при безрисковой ставке 15,3% и волатильности 29-50% он стоит 0,33-0,73 руб. В сумме 4,56-4,96 руб. против цены размещения 6,00.

Разрыв закрывается кэшбэком. Компания выпустила безотзывную оферту, по которой сама доплачивает покупателю 25% от номинала в первое окно, 20% во второе и 10% в третье. В документе оговорено, что премия не является купонным доходом. При кэшбэке 10% доходность к погашению выходит 19,62% годовых — ровно та цифра, которую компания указывает в маркетинге. Размещено на 24 июля 2,7% выпуска.

Новая цель — банк

9 июля, за день до старта биржевого размещения конвертируемых облигаций, компания объявила о планах приобрести банк и создать «Голдбанк» с долей драгметаллов не менее 70% активов. Бизнес-план до 2030 года предполагает выручку 82,4 млрд руб. и чистую прибыль 11,3 млрд. Для сравнения: прибыль за 2025 год — 724 млн, вся компания стоит на бирже 2,74 млрд.

Конструкция знакомая. «Оил Ресурс», занимавший под 28-33%, в мае объявил о покупке нефтегазового месторождения; у купленной фирмы уставный капитал 10 000 руб., один сотрудник, активы 10,5 млн и отрицательный капитал, а цену сделки и продавца не раскрыли. Мы не утверждаем, что здесь будет так же. Речь о структуре риска. Выход в чужой бизнес на заёмные деньги — это ситуация, в которой на балансе появляется крупный актив с ценой, которую проверить со стороны почти невозможно.

При каких условиях мы неправы

• Если купленные компании реально генерируют денежный поток, гудвил не спишут и материальный капитал в полугодовой отчётности вырастет.
• Если золото продолжит дорожать, оптовый оборот даст живую прибыль и долг будет обслуживаться без проблем.
• Если выкупленные акции погасят или программу мотивации раскроют с внятными условиями, претензия к байбэку снимается.
• Событий дефолта нет, компания платит купоны вовремя и в полном объёме.

Что смотреть в отчётности 28 августа

• Капитал акционеров за вычетом гудвила: растёт он теперь или снова снизился.
• Тест на обесценение гудвила — 1,31 млрд руб.
• Движение собственных акций и объяснение выбытия 11 млн бумаг.
• Разводнённая прибыль на акцию с учётом СО-001.
• Деньги в кассе — на конец 2025 года 3,8 млрд руб. наличными, 36% активов.
• Авансы выданные — рост со 106,5 до 972,5 млн руб. за год.

Видеоразбор на 19 минут: https://www.youtube.com/watch?v=lEA5CrOlIg4

Полный письменный разбор с расчётами: Telegraph. Майский разбор отчётности за 2025 год: здесь.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.