Т-техно - и Точка: ждать ли хэппи мил для инвестора в Т от допки и новой синергии ? Часть 1

Дисклеймер
Информация в данном анализе основана на публично доступных данных и носит исключительно информационный характер. Автор не гарантирует полноту, точность или актуальность приведённых фактов и цифр. Инвестирование в ценные бумаги связано с существенными рисками, включая возможность полной потери вложенных средств. Данный материал не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией (ИИР) и не может рассматриваться как призыв к совершению сделок. 

Сегодня разбор будущей сделки M&A по покупке «Точка Банк» Т-технологиями

Под мою аналитическую лупу попалось дело о еще одной будущей покупке Т-техно. Сама сделка должна быть оформлена в конце 2026 года. Допэмиссия перенесена на декабрь 2026 года. Параметров этой допки пока нет, но можно пока прикинуть на салфетке, куда плывет корабль по имени Т. Так что давайте посчитаем заранее, на что можно рассчитывать работягам-инвесторам и сможет ли «Точка» стать еще одним катализатором переоценки.

1. Дежавю

В прошлый раз для покупки Росбанка Т-Техно тоже размещали допку.

Из 130 млн одобренных акций совет директоров оценил потребность в до 70 млн — остальные ~60 млн были резервом на случай, если действующие акционеры захотят реализовать преимущественное право выкупа. Большая часть резерва осталась невостребованной и была погашена. 

Фактический мультипликатор покупки Росбанка составил ~0,8 капитала — исходя из премии между объявленной ценой ₽3 423,62 и рыночными котировками акций Т на тот момент. 

Здесь нужно различать два уровня допэмиссии — они касаются разных юридических лиц и решают разные задачи. Также была допэмиссия Т-Банка для конвертации акций Росбанка

Это внутригрупповая операция на уровне дочернего банка. Росбанк присоединялся к Т-Банку как филиал, и акции Росбанка нужно было сконвертировать в акции Т-Банка.



Источник: Интерфакс

Уставный капитал Т-Банка вырос с ₽6,8 млрд до ₽9,8 млрд (+44%)

2. Добро пожаловать в семью

Структура акционеров Т-техно и периметр владения одного из акционеров, Интерроса, напоминает семейное древо. 



Источник: Интерфакс

Схема матрешки акционеров выглядит как задача из учебника про переливание воды.

«Каталитик Пипл» — это юрлицо по сути между Потаниным и Потаниным.

Считаем, чем Т-Технологии владеют по-настоящему: 50,01% × 64% = 32,0% Точки. Это подтвердил и IR на звонке за полугодие.

Значит купить надо оставшиеся 68%.

И ключевое, что стоит держать в голове: Владимир Потанин — крупнейший акционер Т-Технологий (~41%) и одновременно продавец Точки. Он сидит по обе стороны стола. Это конфликт интересов, который в таких сделках закрывают независимой оценкой. От качества этой оценки зависит всё.

3. Как выглядит Точка ?

Я потыкался в раскрываемую консолидированную отчётность АО «Точка» за 2025 год. Посмотрим баланс.


Источник: АО «Точка» Раскрываемая консолидированная финансовая отчетность и Аудиторское заключение 31 декабря 2025 года

Банк для малого бизнеса привлёк 353,6 млрд рублей клиентских остатков и выдал из них кредитов на 10,4 млрд. Это 2,9%. Остальные 97% он переложил в другие банки.

Отчёт о прибылях подтверждает. Процентные доходы 2025 — 65,8 млрд ₽. Из них 61,0 млрд, или 92,7%, — от размещения средств в кредитных организациях. От выданных кредитов — 2,0 млрд.

Это не банк в привычном смысле. Это расчётный сервис с отличным приложением, который сложил деньги предпринимателей в термос и получает процент от того, насколько горячо у ЦБ.

Комиссии, кстати, прилично зарабатываются: 11,9 млрд комиссионных доходов, 9,1 млрд лицензионной и IT-выручки. Но перекрыть 61 млрд с межбанка это не может.

4. Необычный банк 

Прогноз ЦБ на остаток года (13,7–14,0%). Что подразумевает еще три снижение на 0,25% на следующих заседаниях. 

Теперь немного математики

Есть простое правило. Если доход зависит от ставки, то раздели его на ставку — получишь вес одного пункта.

Проверяем на отчётности Точки за 2025 год.

Процентные доходы — 65,8 млрд. Средняя ключевая за год — 19,2%.

65,8 ÷ 19,2 = 3,4 млрд на каждый пункт ставки. Вот столько Точка теряет, когда ЦБ опускает ставку на один шаг. В 2026-м её активы подросли, так что уже 3,7 млрд.

Теперь смотрим, сколько она сэкономит на своих расходах.

Расход по депозитам юрлиц — 16,9 млрд. Делим на ту же ставку: 16,9 ÷ 19,2 = 0,9 млрд на пункт. С поправкой на рост — 0,93 млрд.

И вот главное. В отчётности есть вторая строка расходов — по расчётным счетам. Она 1,0 млрд на 237 млрд остатков. Это 0,43% годовых. При ключевой в 19,2%.

Прочитайте это ещё раз. Деньги предпринимателей на расчётных счетах стоят Точке полпроцента — и будут стоить полпроцента при ставке 21%, при ставке 14% и при ставке 5%. Дешеветь им некуда, они уже почти бесплатные.

Складываем: теряем 3,70, экономим 0,93.

Итого минус 2,76 млрд до налога. Минус 2,1 млрд чистой прибыли на каждый пункт ключевой ставки.

Вот в этом весь фокус. Доход у Точки привязан к ставке на все 100% активов. А экономия приходит только с 28% пассивов — с депозитов. Остальные 72% как стоили 0,43%, так и стоят.

Что из этого получается по годам:

Ставка за два года опускается на 7,7 пункта. Прибыль за те же два года падает на 61%.

Честная оговорка: падение не строго по формуле. С 2025 на 2026 арифметика чувствительности даёт минус 11,6 млрд, а по модели выходит минус 7,5. Разницу отыгрывают три вещи — растут клиентские остатки, растёт лицензионная выручка (плюс 25%), и перед продажей режут расходы. Компенсаторы работают, просто они меньше того, что забирает ЦБ.

А дальше компенсировать станет нечем. С 2026 на 2027 ставка падает на 2,2 пункта, и это минус 4,6 млрд — почти ровно то, что и показывает модель.

Здесь надо остановиться и разобрать типичный механизм «разжимание» маржи, который возникает у любого, кто читал про банки. Звучит он так: при снижении ставки фондирование дешевеет, маржа растёт, банкам хорошо. Всё верно — но только для банка, который выдаёт кредиты. Точка устроена зеркально.

Разложим её баланс на три части.

Источник: АО «Точка» Раскрываемая консолидированная финансовая отчетность и Аудиторское заключение 31 декабря 2025 года

Вот в этом вся штука. Активы Точки — межбанк и овернайты — переоцениваются мгновенно, буквально за сутки. Доход падает на все 408 млрд работающих активов. А экономия приходит только с 99 млрд депозитов, и там она ровно компенсирует потерю дохода на этих же деньгах.

А теперь зеркало. Смотрим, что тот же самый цикл снижения сделал с Т-Технологиями за первое полугодие:

Одно и то же движение ставки. У Т чистый процентный доход вырос на треть. У Точки, по моей модели, упадёт на 19%.

Причина в природе заработка. Т зарабатывает разницу ставок: кредиты под 25,2%, вклады под 14% — спред 11 пунктов. Спред от уровня ставки не зависит, а вклады переоцениваются быстрее, чем выданный портфель. Ставка вниз — маржа вверх.

Точка зарабатывает не разницу, а сам уровень ставки на бесплатных деньгах. Спреда у неё нет: 72% пассивов уже стоят 0,43%, дешеветь им некуда.

Держите эту механику в голове весь остаток текста. Дальше мы увидим, что фактическая прибыль ведёт себя не так послушно, как эта арифметика, — и разбираться, почему, придётся отдельно.

5. Прикидка на 2026: две модели, которые спорят друг с другом

Сначала я построил модель сверху вниз, из строк МСФО.

Логика простая: доходность активов и стоимость фондирования падают вслед за ключевой ставкой, расходы растут на 18% (в 2025 они выросли на 37,7%, штат раздули с 4 136 до 6 044 человек — даже без единого нового найма перенос на полный год даёт двузначный рост).

Модель дала минус 41%. Я в неё поверил. Потом открыл рэнкинг Эксперт РА на 1 июля 2026 года — и модель посыпалась.

6. Что говорит Эксперт РА: проверка авторитетным мнением

Рэнкинг составлен по формам 101, 123 и 135 с сайта ЦБ — то есть по РСБУ самого ООО «Банк Точка», рег. № 3545. Не по группе. Держите это в голове: банк — это только часть холдинга, IT-компании с лицензионной выручкой сидят вне его периметра.

Первое, что ломает мою модель: прибыль растёт.

Источник: рэнкинг банков Эксперт РА на 01.07.2026 по формам 101/123/135

Ставка упала на пять пунктов, а банк заработал в полтора раза больше. Место по прибыли — 21-е в стране.

ROE за 12 месяцев — 53,9%. Восьмое место в России. В годовом выражении — 59,7%. Против 33,1% у самого ТБанка, который стоит на 30-м месте по этому показателю.

Источник: рэнкинг банков Эксперт РА на 01.07.2026 по формам 101/123/135

То есть Точка по отдаче на капитал обгоняет покупателя вдвое. Аргумент за дорогую оценку, и его надо признать честно.

Второе: баланс худеет.

Источник: рэнкинг банков Эксперт РА на 01.07.2026 по формам 101/123/135

Прочерки в строках физлиц — не опечатка. «Точка» их просто не выдаёт и не привлекает.

Кредиты юрлицам за полгода упали почти на четверть. Термос не то что не начал греть — он завинчивается плотнее. Активы минус 10% за полгода. Приз, за который платят, сжимается прямо во время торга.

Третье, и это самое интересное. В июне из банка вынули половину капитала.


Источник: рэнкинг банков Эксперт РА на 01.07.2026 по формам 101/123/135


Н1.0 до выплаты был 32,3%. Банк держал вдвое больше капитала, чем ему нужно, и в июне половину распределил наверх. За три месяца до независимой оценки.

Это классическая предпродажная подготовка баланса, и для миноритариев Т-Технологий она, скорее, хорошая новость: оценщик будет считать по июльскому балансу, то есть по уже похудевшей компании. Лишние 21 млрд достались акционерам Точки напрямую, а не через цену покупки. Т-Технологии, кстати, получили свои 32% этой суммы — около 6,7 млрд.

Из формы 123 не видно, дошли ли эти деньги до конечных акционеров или осели в холдинге АО «Точка». Но сам тайминг говорит сам за себя.

Четвёртое: нормативы ликвидности 

Н2 — 113,0% при минимуме 15%. Н3 — 658,8% при минимуме 50%. У ТБанка для сравнения Н2 103%, Н3 231%.

Норматив текущей ликвидности в тринадцать раз выше требуемого. Денег столько, что их некуда девать.

Леверидж при этом 20,9 к одному: 351 млрд активов на 16,8 млрд капитала. Работает, потому что активы низкорисковые — межбанк и ЦБ.

7. Итоговая прикидка: 2026 и — что важнее — 2027

Модель я перестроил с разложением пассивов и прогнал по трём годам.

Расходы 2026 взял почти флэт вместо прежних +18% — так модель сходится с фактом РСБУ за полугодие. Перед продажей косты режут, это наблюдаемо.

Прибыль 2027 примерно вдвое ниже прибыли 2026. Диапазон 5–12 млрд, база 8.

И вот тут возникает вопрос, который переворачивает всю оценку. Платят в декабре 2026. Актив работает с 2027-го.

Одна и та же цена. Три разных вывода. Во второй части считаем, во что этот выбор обходится акционерам Т.

Что при этом остаётся верным без всяких моделей:

• прибыль группы уже падала: 23,1 млрд в 2024 → 20,2 млрд в 2025, минус 12,4% при рекордной ставке
• ROE группы: 68,3% в 2024 → 41,8% в 2025
• 92,7% процентных доходов зависят от того, что делает ЦБ
• баланс сжимается на 10% за полугодие

ROE — сильный, а вот выручка структурно привязана к ставке, и ставка идёт вниз.

Промежуточный итог: пункты 1–7

1. Точка — не кредитный банк. 353,6 млрд клиентских остатков, кредитов из них выдано 10,4 млрд — это 2,9%. Остальное переложено в межбанк, откуда и приходит 92,7% процентных доходов. Собственный, не зависящий от ставки бизнес — комиссии 11,9 млрд плюс лицензии и IT 9,1 млрд.

2. Она устроена зеркально классическому банку. 72% пассивов стоят 0,43% и дешеветь дальше не могут, а активы переоцениваются за сутки. Поэтому снижение ставки на 1 п.п. отнимает у неё 2,1 млрд чистой прибыли, тогда как у Т-Технологий тот же цикл дал рост ЧПД на 30,3% за полугодие. Траектория: 19,2% в 2025 → 14,47% в 2026 → 11,5% в 2027 по прогнозу ЦБ.

3. Модель по ставке дала минус 41% — прибыль 2026 в 12 млрд. Стройно и, как выяснилось, неверно.

4. Факт из форм ЦБ модель опроверг. Прибыль банка за 1П2026 — плюс 54,3% год к году, ROE 53,9%, первое место по ROE среди 30 крупнейших банков. Но там же: активы −9,9% с начала года, кредиты юрлицам −23,6%, а в июне из банка вынули половину капитала — Н1.0 упал с 32,3% до 15,86%. Актив одновременно очень доходный и сжимающийся, с зачищенным перед продажей балансом.

5. Рабочая база: 14 млрд в 2026-м, 8 млрд в 2027-м. Прибыль складывается вдвое, потому что падение ставки нечем компенсировать.

Что из этого следует. Точка — актив на вершине своего цикла: ROE рекордный, а механизм, который его производит, отключается вместе со ставкой. Отсюда главный вопрос всей сделки — какой год оценщик возьмёт за базу. Одна и та же цена в 84,8 млрд по 2025 году читается как P/E 4,2, а по 2027-му — как P/E 10,5.

Дальше посчитаем, во что это обходится акционерам Т.

В следующий части будет оценка стоимости покупки Точки и дальнейшие мысли по влиянию сделки на акции Т.

Спасибо за внимание, всем успешных инвестиций.