ВДО: дефолтников выдавала долговая нагрузка. Разбор 170 эмитентов и 40 дефолтов

Мы разобрали весь сегмент российских высокодоходных облигаций — 170 эмитентов, чьи бумаги рынок оценивает в 20% годовых и выше, и 40 случаев, когда компания не заплатила в срок. Всё считается по открытой отчётности: ГИР БО, раскрытие эмитентов, реестр дефолтов Мосбиржи, рейтинговый репозитарий ЦБ.

Главное: дефолтников выдавала долговая нагрузка

Отношение долга к выручке накануне первой просрочки: у дефолтников медиана 0,76, по всему живому сегменту — 0,47, у эмитентов без признаков риска — 0,41. То есть будущий дефолтник нёс долг в полтора-два раза тяжелее среднего по сегменту. Долг к операционной прибыли у них — 5,4 при пороге 4, за которым мы считаем нагрузку избыточной.

Это видно было заранее и по конкретным именам: у Монополии чистый долг к EBITDA был 12,8, у компании Кокс — 11,5, у ЕвроТранса долг рос кратно быстрее выручки. Мы писали об этом до событий — по Коксу 12 мая 2025 года, по Монополии 1 июля 2025 года.

А вот покрытие процентов, вопреки ожиданиям, разделяло группы плохо: 1,25 у дефолтников против 1,29 по сегменту. Смотреть надо на нагрузку и на темп роста долга, а не только на то, хватает ли прибыли на проценты в моменте.

Рейтинг не успевает предупредить

Только у 3 эмитентов из 40 рейтинг успел уйти в зону C до того, как компания перестала платить. У ЕвроТранса рейтинг A- подтвердили за 18 дней до просрочки, у Монополии BBB — за 91 день, у СибАвтоТранса BB — за 28. Медиана по выборке — 185 дней.

Отдельный сценарий — когда агентство не понижает рейтинг, а отзывает его с нейтральной формулировкой. У ЕвроТранса рейтинг отозвали за 24 дня до просрочки по инициативе самой компании.

Что ещё было видно в отчётности

У 11 эмитентов из 16, по которым нашлась годовая отчётность до события, в последнем отчёте была прибыль при отрицательном операционном денежном потоке. Покрытие процентов ниже единицы — у 5 из 9. Всё это лежало в открытом доступе за год до события.

Где сейчас деньги сегмента

Через ВДО у частных инвесторов занято 504 млрд рублей. 28,7 млрд из них уже в дефолте. А из 328 млрд той части, которую можно померить, 296 млрд приходится на эмитентов с тремя признаками риска и больше.

При этом за риск почти не доплачивают: 24,5% годовых у эмитентов без признаков против 27,1% у тех, кто набрал три и больше.

Что мы добавили после ваших замечаний

Читатели указали на две вещи, и обе оказались по делу. Первое — мы не учитывали налоговую задолженность. Добавили: по открытым данным ФНС на 1 июля недоимка есть у 33 эмитентов выборки, у Сибстекла — 117,8 млн рублей, и он выбыл из списка приличных. Второе — годовая отчётность устаревает; сделали слой скользящего года по квартальным данным, он уже показал убыток у компании Кокс, которого в годовом разрезе не было видно вовсе.

Исследование целиком

• Часть 1. Честная доходность и почему скринеры врут
• Часть 2. Кто предупреждал о дефолтах
• Часть 3. Кто есть кто в сегменте
• Часть 4. Разбор по именам

Получасовой разбор: ВДО: кто вероятно дефолтнет, а как найти хорошего эмитента

Карточка по каждому из 170 эмитентов — на портале frontier.eninvs.com. Увидите ошибку в цифрах — напишите, поправим.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.