Норникель. Отчет за 1 пол 2026 по МСФО

Тикер: #GMKN
Текущая цена: 126.8
Капитализация: 1.94 трлн
Сектор: Цветная металлургия
Сайт: nornickel.ru/investors/

Мультипликаторы (LTM):

P/E — 6.82
P/BV — 1.65
P/S — 1.59
ROE — 24.2%
ND/EBITDA — 1.29
EV/EBITDA — 4.84
Акт/Обяз — 1.84

Что нравится:

✔️рост выручки на 12.8% г/г (529.7 → 633.7 млрд);
✔️чистый долг снизился на 1.5% п/п (714.9 → 704.1 млрд). ND/EBITDA улучшился с 1.5 до 1.29;
✔️нетто фин расход уменьшился на 6.2% п/п (30.5 → 28.6 млрд);
✔️чистая прибыль выросла в 2 раза г/г (75.7 → 153.2 млрд);
✔️слабое соотношение активов и обязательств.

Что не нравится:

✔️FCF снизился на 33% г/г (122 → 81.8 млрд);
✔️деб. задолженность выросла на 38.2% п/п (90.1 → 124.6 млрд).

Дивиденды:

Собрание акционеров ориентируется на выплату в размере не менее 30% от EBITDA по МСФО.

Прогнозов по дивидендам на 2026 год отсутствует.

Мой итог:

Производство товарных металлов за полгода (г/г):
— никель -2.1% (86.9 → 85 тыс т);
— медь -4.7% (213.2 → 203.1 тыс т);
— палладий -14.4% (1399 → 1198 тыс тр ун);
— платина -16.1% (335 → 281 тыс тр ун).

Производство никеля снизилось по причине проведения ремонта оборудования, меди — из-за необходимости восполнения объемов технологического незавершённого производства Медного завода, платины и палладия — в связи с изменением соотношения металлов в структуре перерабатываемого сырья.

Росту выручки не помешало снижение производство и более сильный рубль. Помог рост цен на основную корзину металлов, а особенно на медь (за год +40%). Именно медь за отчетный период имеет самый большой вес в выручке (более 30%). Возможно, Норникель распродала еще часть своих запасов, хотя по отчету этого не видно (сумма запасов выше прошлых двух полугодий).

Чистая прибыль удвоилась на фоне улучшения операционной рентабельности с 25.3 до 37.2%, снижения нетто фин расхода (48.5 → 28.6 млрд) и меньшей эф. ставки налога на прибыль (25% vs 29.1% в 1 пол 2025). Стоит еще отметить, что большую роль в улучшении опер. рентабельности сыграло снижение убытка по обесценению (31.8 → 7.6 млрд) и уменьшение прочих нетто расходов (14.2 → 9.6 млрд). При этом в отчетном полугодии был убыток по курсовым разницам (-7.6 млрд vs +8.6 млрд в 1 пол 2025).

FCF снизился из-за разнонаправленного движения OCF (-15.9% г/г, 218 → 188.2 млрд) и кап. затрат (+10.9% г/г, 96 → 106.5 млрд). За 2026 год Capex ожидается в районе 240 млрд, то есть во 2 полугодии кап. затраты будут выше.

Планы по производству на 2026 год остались неизменными:
— никель 193-203 тыс т;
— медь 405-429 тыс т;
— палладий 2415-2465 тыс тр ун;
— платина 616-636 тыс тр ун.

Исходя из них во 2 полугодии стоит ожидать снижение производства платины и роста по остальным металлам. По примерным расчетам за весь год компания сможет заработать в районе 283 млрд прибыли, что дает P/E 2026 = 6.84, что исторически недорогая оценка для компании. Дивиденд может быть около 13.2 руб (ДД 10.43% от текущей цены). Хотя по выплате пока большой вопрос, ведь компания не платила их с 2023 года. Но после отчета прошла новость, что Норникель «на базе результатов полугодия может вернуться к промежуточным дивидендам».

Конечно же, достаточно возможных рисков. Во-первых, зависимость результатов от цен на корзину металлов (от курса доллара также, но здесь рубль вроде начал слабеть). Медь на пике, платина тоже достаточно высоко. Снижение потянет за собой ослабление результатов. Во-вторых, риск дополнительного санкционного давления (пошлины, запрет в ЕС на импорт металлов из РФ). В-третьих, ужесточение налогообложения или так называемый windfall tax. Пока по этой теме тишина, но не исключено, что во второй половине года этот риск реализуется.

Что в итоге? Рубль, скорее всего, будет слабеть, но не стремительно. Цены металлов явно не на низах. Есть дополнительные риски. При этом выплата дивидендов пока не гарантирована (а даже если будет, то див. доходность не выдающаяся). И при этом все форвардную оценку дешевой не назовешь. Пока неинтересно.

Акций компании нет в портфеле. Прогнозная справедливая стоимость — 130 руб.