Выводы по итогам заседания ЦБ РФ 24 июля, две версии происшедшего переобувания ЦБ РФ

О своих первых впечатлениях по горячим следам пресс-конференции ЦБ РФ написал еще в пятницу 👉 https://t.me/barbados_bond/1286

Несколько дней обдумывал услышанное и увиденное. Сначала посмотрим на факты, а потом попробуем из них сделать какие-то выводы.

Не только у меня сложилось довольно странное впечатление, что на этот раз ЦБ РФ был слишком мягок и несколько непоследователен. Ну ладно ставку снизили, при том что значительная часть экспертов и рынок скорее ожидали паузу. В принципе снижение ставки не стало сильной неожиданностью, писал про это здесь 👉 https://t.me/barbados_bond/1281 да и итоги голосования в канале показывали, что значительная часть подписчиков ждет дальнейшего снижения ставки.

Но на этот раз ЦБ РФ и всплеск инфляционных ожиданий, и значительный пересмотр прогноза по инфляции на 26г. объяснил разовыми факторами (топливный кризис, удары БПЛА по различным объектам) и при этом сделал вид, что эти разовые факторы до 27г. исчезнут так же неожиданно, как появились. То есть инфляция за 26г. у нас будет ближе к 7%, а в 27г. она резко снизится до 4% (это базовый прогноз) и никакого влияния разовых факторов и вторичных эффектов от этих факторов в 27г. не будет.

Да, диапазон средней ставки на 27г. подняли до 10,5-12,5% и если мы в 27г. войдем со ставкой 13,5-14%, то видимо ниже 10% в 27г. мы ставку не увидим даже при хорошем раскладе с инфляцией. Но и риторика на пресс-конференции, и прогноз на 27г. выглядели слишком мягко, и это заметно отличалось от заседания ЦБ РФ в июне.

Одновременно с повышением прогноза по инфляции на 26г., ЦБ РФ снизил прогноз по росту ВВП в 26г. до уровня 0-1% и оставил прогноз на 27г. без изменений на уровне 1,5-2,5%. Снижение прогноза по ВВП в 26г. опять объяснялось разовыми факторами.

За первые 5 мес. 26г. ВВП вырос на 0,2% и по идее ЦБ РФ мог не менять свой первоначальный прогноз (рост на 0,5-1,5%), так как ВВП по динамике пока вполне укладывается в нижнюю границу прогноза (рост на 0,5%). Изменив прогноз ВВП на 26г. вниз, ЦБ РФ по сути впервые признает, что экономика РФ находится в одном шаге от стагнации и допускает, что в оставшиеся месяцы 26г. ВВП может показать отрицательную динамику и таким образом уйти на нижнюю границу прогноза — нулевой рост за 26г.

Когда ЦБ РФ повышает диапазон средней ставки ЦБ на 27г. до уровня 10,5-12,5% (ранее было 8-10%) и при этом не снижает прогноз по ВВП, то я это не совсем понимаю. То есть денежно-кредитная политика ЦБ будет в 27г. более жесткой, чем планировали, а ВВП при этом будет расти так же (не забываем, что на 26г. прогноз по ВВП снизили).

Все эти телодвижения с изменением прогнозов от ЦБ РФ выглядят очень противоречиво, но суть на мой взгляд одна — по каким-то причинам ЦБ РФ начинает смягчать ДКП (реальная ставка по кредиту снижается) и переобувается (игнорирует негативные факторы, на которые раньше обращал особое внимание), при этом объясняет изменение своей политики разовыми факторами (топливный кризис, удары БПЛА по различным объектам и тд.).

У меня две версии, которые могут объяснить ситуативное изменение политики ЦБ РФ.

1. ЦБ все-таки поддается давлению со стороны бизнеса и политиков, поэтому вынужден делать какие-то компромиссные шаги (за одним Минфину помочь с новыми займами ОФЗ), а явные противоречия будет объяснять разовыми факторами, которые вот вот перестанут влиять на ситуацию (но вместо одних разовых факторов, будут появляться другие). Если это так, то и далее ЦБ будет осторожно ставку снижать, возможно с некоторыми паузами, при этом инфляция может оставаться не только выше таргета, но и выше прогноза самого ЦБ.

При таком сценарии, есть высокая вероятность, что рано или поздно инфляция начнет ускоряться и уже в 27г. мы можем увидеть разворот ДКП и повышение ставки ЦБ. Нельзя забывать, что летом 27г. заканчиваются полномочия главы ЦБ Э. Набиуллиной и на действия ЦБ могут влиять различные политические расклады вокруг этого события и назначения нового главы ЦБ.

2. ЦБ смягчил риторику и свою политику не под давлением, а на основании информации и каких-то фактов, которые показывают, что в экономике РФ появились реальные проблемы, которых не было несколько месяцев назад. В принципе, в декабре 24г. была похожая ситуация, когда инфляция росла, рынок ждал дальнейшего повышения ставки ЦБ, но ЦБ всех удивил, так как видимо имел на руках информацию о том, что рост экономики начал замедляться и есть признаки охлаждения в кредитовании. То есть тогда ЦБ сыграл на опережение, возможно и сейчас мы это наблюдаем.

При таком сценарии, мы должны увидеть во втором полугодии 26г. явные признаки ухудшения экономики с громкими дефолтами и банкротствами, что может несколько остудить инфляцию и скорее всего даст возможность ЦБ РФ снижать ставку в 27г.

Обе эти версии не учитывают дальнейшего влияния разовых факторов и усиления эскалации в военном конфликте, а это очень вероятно. Поэтому прогнозировать действия Правительства РФ и ЦБ РФ на несколько месяцев вперед сейчас почти невозможно.

Бюджет на 27г. будет скорее всего опять с сильным перекосом на военные расходы, возможностей у Минфина наращивать внутренний госдолг все меньше, поэтому будут изыскиваться новые источники дохода. Уже есть информация о ползучей подготовке к увеличению имущественных налогов в 27г.(два письма ФНС в регионы от 20 мая и 19 июня), это дополнительные изъятия денег у бизнеса и физлиц в пользу бюджета.

То что Минфин сейчас не может занимать через ОФЗ с фиксированным купоном о многом говорит, большие деньги не верят, что в долгосрочном периоде можно заработать на фиксированном купоне, то есть оценивают риск инфляционного всплеска, либо реализацию других рисков, достаточно высоко.

Учитывая вышесказанное, думаю, что не смотря на снижение ставки ЦБ РФ на последнем заседании, ситуация на фондовом рынке будет оставаться турбулентной, какая бы версия событий не оказалась более правдоподобной. И Минфин РФ и ЦБ РФ не имеют пространства для маневра и у них нет хороших решений, системные риски в экономике и финансах РФ нарастают.

В данный момент мне совершенно не хочется покупать в портфель длинные облигации, со сроком погашения более года. Коррекция, которая прошла на облигационном рынке на прошлой неделе показывает, что инвесторы на взводе и котировки облигаций с совершенно разными рейтингами могут заметно упасть даже без особого повода. Сейчас рынок благосклонен не к долгосрочным инвесторам, а к спекулянтам, которые будут активно торговать на панических заливах.

На отскоке, который случился после заседания ЦБ РФ, планирую без фанатизма продавать бумаги менее надежных эмитентов, снижая их долю в портфеле и сокращать общую дюрацию портфеля, перекладываясь в более короткие бумаги с фиксированным купоном. Флоатеры решил пока не покупать и валютные бонды тоже.