Аренадата: бизнес вырос на 45%, акции упали на 42%. Кто ошибается: компания или рынок?

Как и обещал в прошлом посте, после разбора отчета по РСБУ переходим к главному, к консолидированной отчетности Группы Аренадата по МСФО за 2025 год. РСБУ показывает лишь кусочек картины по отдельным юрлицам, а МСФО – это весь бизнес группы целиком.Все таблицы ниже – мои собственные расчеты по данным отчетности.

1. Основные показатели

Начнем с динамики за четыре года. Выручка выросла с 2 494 млн руб. в 2022 году до 8 753 млн руб. в 2025-м – это +45,5% год к году и среднегодовой темп роста (CAGR) около 52%. Для российского IT-сектора, который в 2025 году массово жаловался на замедление и сокращение бюджетов заказчиков, результат более чем достойный.

Одна важная оговорка к этому приросту в 45,5%: часть роста не органическая. В сентябре 2025-го группа приобрела 100% ООО «Убик» (справедливая стоимость сделки 1 814 млн руб.; оплачена частично деньгами – 823 млн, частично привилегированными акциями на 991 млн). С даты приобретения до конца года УБИК принес 1,47 млрд руб. выручки и 855 млн чистой прибыли – это около 17% годовой выручки и больше половины всего ее прироста за год. Без этого эффекта рост составил бы примерно 21% – темп, сопоставимый с той же Астрой. Справедливости ради компания раскрывает, что, пройди сделка в начале года, существенного влияния на показатели группы это не оказало бы, то есть отчетный период поймал практически весь годовой вклад УБИК, скрытого «довеска» в будущих цифрах нет. Но честная картина такая: органика около 21%, остальное добавила покупка.

Интересна и начинка сделки (примечание 6.2 к отчетности). Идентифицируемые чистые активы УБИК на дату покупки были отрицательными (−24 млн руб.; обязательства компании превышали справедливую стоимость ее активов). Поэтому гудвилл от сделки, 1 838 млн руб., оказался даже больше самой цены покупки. Платили не за активы, а за команду, контракты и синергию; сама компания пишет, что результаты УБИК «обеспечены реализациями совместных проектов с Группой». Насколько мощно это сработало, видно из сравнения: за весь 2024 год самостоятельный УБИК заработал 595 млн руб. выручки и 48 млн прибыли, а за четыре месяца в составе группы выдал 1,47 млрд и 855 млн. То есть маленькая компания, попав в контур группы, за квартал с небольшим сделала в 2,5 раза больше годовой выручки и в 18 раз больше годовой прибыли. Читать это можно двояко, либо синергия действительно взрывная (продуктам УБИК открыли доступ к клиентской базе и Q4-бюджетам группы), либо часть контрактного потока группы просто прошла через новую дочку. В обоих случаях главный вопрос один – повторится ли такой вклад в 2026-м? Если нет, то гудвилл 1,8 млрд станет первым кандидатом на обесценение в будущих отчетах. Деньги при этом уходят не разом: к концу года продавцам выплачено 336,6 млн, а оставшиеся 486,6 млн отражены в кредиторской задолженности, но условия и сроки этой отложенной части компания не раскрывает.

И еще один штрих, без которого сделку не понять. 49% УБИК принадлежали его основателю Виталию Саттарову, именно эта доля оплачена привилегированными акциями (те самые 991 млн эмиссионного дохода). А через месяц-два после сделки, осенью 2025-го, совет директоров назначил Саттарова генеральным директором всего холдинга вместо Максима Пустового. Другая часть доли, по раскрытию о связанных сторонах (примечание 20), куплена у организации со значительным влиянием на Группу – за 320,8 млн деньгами. Трактовать можно двояко:

• Позитивная версия: группа «купила» вместе с компанией сильного основателя в кресло CEO, и его интересы теперь выровнены с акционерами, т. к. расплатились с ним акциями, а не кэшем;
• Скептическая версия: продавец актива стал руководителем покупателя. Саттаров продал группе компанию с отрицательными чистыми активами (все идентифицируемое имущество за вычетом обязательств – это -24 млн руб.) за 1,8 млрд, по меркам ее последнего самостоятельного года (2024) это 38 годовых прибылей. Сразу после сделки он возглавил весь холдинг. Проверить справедливость цены снаружи невозможно, независимой оценки нет, а выручку УБИК обеспечили совместные проекты с самой же группой. Тут нет трагедии, но если сделки со связанными сторонами станут практикой, то к оценке компании придется добавлять дисконт за корпоративное управление.
  

Операционная прибыль прибавила 59% г/г и достигла 2 917 млн руб., чистая прибыль выросла на 52,5% – до 2 956 млн руб. Обратите внимание, чистая прибыль растет вместе с выручкой, маржинальность не размывается. Чистая рентабельность (она же net margin, считается как чистая прибыль/выручка) – около 34%.

Отдельно отмечу денежный поток от операционной деятельности (ЧДСоОД): 3 276 млн руб. против 1 691 млн руб. годом ранее – почти удвоение. Это важный маркер, чистая прибыль здесь не бумажная, она подтверждается живыми деньгами (так как ЧДСоОД больше, чем чистая прибыль), и здесь не скрывается платежи по дебеторке, за этим стоят реальные платежи клиентов. Для софтверных компаний с их дебиторкой и сезонностью контрактов это далеко не всегда так.

Capex вырос заметно – с 66 до 373 млн руб., но в абсолюте остается скромным, бизнес по-прежнему не капиталоемкий.

По скорректированным метрикам, которые сама компания считает ключевыми: OIBDA выросла на 59% до 3 077 млн руб., OIBDAC (OIBDA за вычетом capex, прибавляя расходы на программу долгосрочной мотивации) – на 31% до 2 784 млн руб., NIC (чистая прибыль, увеличенная на амортизацию и расходы программ мотивации, за вычетом капитализированных расходов) – на 26% до 2 823 млн руб. Скорректированные показатели растут медленнее «бумажных», это стоит держать в голове: часть расходов на разработку компания капитализирует, и разрыв между OIBDA и OIBDAC как раз показывает масштаб этой капитализации.

Собственный капитал за год вырос с 2 384 до 5 689 млн руб. – более чем вдвое. Здесь тоже важно понимать природу роста. Помимо заработанной прибыли, почти миллиард (991 млн руб.), это эмиссионный доход от выпуска привилегированных акций, которыми частично оплатили покупку УБИК. Живых денег эта статья в компанию не принесла — ею расплатились за актив. В феврале 2026-го префы конвертированы в обыкновенные, и акций стало 218 млн штук. Помним об этом, когда ниже будем смотреть на ROE.

1.1. Free cash flow

FCF за 2025 год составил 2 903 млн руб. против 1 625 млн руб. годом ранее, рост на 79%. Даже с учетом выросшего капекса компания генерирует денег примерно столько же, сколько зарабатывает чистой прибыли. Именно из этого потока платятся дивиденды, и именно поэтому компания смогла себе позволить и выплаты акционерам (по итогам 2025 года и I квартала 2026-го утверждены дивиденды в сумме 6,43 руб. на акцию), и M&A-активность.

2. Return on equity (рентабельность капитала)

ROE за 2025 год – 52%. Формально это снижение с 81% в 2024-м, но пугаться тут нечего: чистая прибыль выросла в полтора раза, просто собственный капитал вырос еще быстрее – в 2,4 раза. Знаменатель обогнал числитель, причем, как мы видели выше, отчасти из-за бумажной статьи, а именно эмиссионного дохода от акций, выпущенных в оплату УБИК. Эффективность бизнеса не упала, изменилась структура баланса. ROE в 52% – это все равно уровень, о котором большинство компаний на Мосбирже может только мечтать.

3. Долговая нагрузка

Здесь все скучно в хорошем смысле. Финансовые обязательства составляют всего 231 млн руб., и это по большей части даже не кредиты, а аренда. D/E – 0,04 и снижается четвертый год подряд.

Денег на счетах – 3 074 млн руб. (см. таблицу 1), то есть чистый долг глубоко отрицательный: ND/EBITDA = −0,96, ND/OIBDA = −0,92. В переводе на понятный язык: у компании есть кубышка, превышающая весь годовой долг на порядок. При текущей ситуации в макроэкономике отсутствие долга – это не просто «приятно», это прямое конкурентное преимущество: пока закредитованные конкуренты несут деньги банкам, Аренадата получает процентные доходы на свою подушку.

4. Самое интересное – мультипликаторы

За год акция упала со 134,44 до 78,44 руб. (за 2025 год, сейчас акция торгуется в районе 60 руб.) – минус 42%. При этом прибыль на акцию выросла с 9,51 до 12,35 руб. В результате:

P/E сжался с 14,1 до 6,35. EV/EBITDA – с 13,6 до 4,7. Причем EV/EBITDA ниже P/E не случайно: денежная подушка на балансе уменьшает стоимость всего предприятия (Enterprise value, EV) относительно капитализации, покупатель бизнеса получил бы кэш в придачу.

То есть бизнес, растущий по выручке на 45% в год, с ROE выше 50%, без долга и с денежной подушкой, рынок сейчас оценивает в 6,4 годовых прибыли и менее чем в 5 EBITDA. Для сравнения: на IPO и в 2024 году компанию оценивали более чем вдвое дороже по мультипликаторам при худших абсолютных результатах.

У такой переоценки есть конкретные причины, и их полезно назвать по именам. Во-первых, сломанный гайденс: в августе и ноябре 2025-го компания дважды срезала прогноз роста выручки, с ~50% до 20–30%  на фоне слабых промежуточных отчетов (бизнес сильно смещен в четвертый квартал: в 1П2023 группа была убыточной, но прибыльное 1П2024 задрало базу, и убыток 1П2025 в 920 млн выглядел уже не сезонностью, а сломом тренда). Доверие к прогнозам менеджмента было подорвано, и даже итоговые +46% вернули его лишь частично. Во-вторых, разводнение: всего под программу мотивации и M&A компания выпустила привилегированные акции на 14% целевой структуры капитала (разводненного акционерного капитала). Часть уже конвертирована в обыкновенные (9,2 млн акций топ-менеджерам в конце 2024-го, 8,9 млн за УБИК в феврале 2026-го), но еще ~14,5 млн префов, около 6,7% текущего капитала, лежат в подконтрольном компании ЗПИФ «Мир больших данных» и ждут своего часа; из них 5,5 млн запланированы под мотивационный транш 2026 года. Конвертация 1:1 возможна с начала 2026-го – это навес предложения, который рынок не может игнорировать. В-третьих, общее охлаждение рынка к российскому IT после эйфории 2024 года. Каждая из причин реальна и вопрос лишь в том, не заложил ли рынок их в цену с избытком. На мой взгляд, текущая оценка уже учитывает весьма пессимистичный сценарий.

Выводы, что по итогу

Что имеем по итогам 2025 года:

• рост выручки +45,5% (органика, то есть рост компании своими силами, около 21%, остальное добавила покупка УБИК) при CAGR за 4 года выше 50%; 
• чистая прибыль почти 3 млрд руб., подтвержденная денежным потоком (FCF +79%);
• ROE 52%; 
• отрицательный чистый долг; 
• P/E 6,35 и EV/EBITDA 4,7 – вдвое-втрое ниже, чем год назад.

Отчет сильный практически по всем статьям, но дешевизна не бесплатная. Часть ее это плата за риски, которые мы разобрали выше: сделка со связанной стороной, разводнение и волатильность прогнозов менеджмента. Главный же вопрос – темпы роста: сама компания дала гайденс на 2026 год в диапазоне +20–40% по выручке (с уточнением по итогам первого полугодия). Если реализуется нижняя граница, то есть замедление с 45% до 20% — нынешние мультипликаторы уже не будут выглядеть аномально низкими для сектора. Но запас прочности в виде кэша, отсутствия долга и подтвержденной деньгами прибыли у компании есть.

Следующая контрольная точка – отчетность за 1П2026 в конце августа. В ней стоит обратить внимание не столько на выручку, сколько на четыре вещи: раскроет ли компания органический рост без эффекта УБИК; уточненный гайденс на весь год; сокращается ли убыток первого полугодия 2025, а не только растет выручка; и не появятся ли новые сделки со связанными сторонами.

Следующий разбор – анализ рынка СУБД.