Фондовый рынок. Часть первая

Есть вещи, которые принято объяснять так, что после объяснения становится только сложнее и тяжелее, а мир запутаннее. Фондовый рынок одна из таких вещей. Слова вроде «ценные бумаги», «эмитент», «вторичный рынок» создают иллюзию понимания, но сама суть остаётся невидимой. Начинаем разбираться с самого начала. Зачем компании отдают часть себя посторонним людям, кто стоит между бизнесом и инвестором в момент выхода на биржу, и почему российский рынок сейчас самый «частный» среди крупных рынков мира. Будет полезно как начинающим инвесторам, так и людям с огромным опытом

Первая из трёх частей.

Если вы спросите у людей, обладающих поверхностными знаниями о том, что такое «фондовый рынок», то большинство объяснений примерно начинается с фразы «это место, где торгуются ценные бумаги». После такого определения человек не понимает ровным счётом ничего: ни зачем рынок вообще существует, ни почему он устроен именно так и не поймет какое отношение имеет все это к нему лично.

Поэтому логичным становится посмотреть на этот божий дар термин с другой стороны и под другим углом.


  Внутри здания Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE)

Для чего вообще компания становится публичной или «делится собой»?

Чтобы понять это, стоит представить какую-то компанию. Скажем, она строит сеть магазинов. У неё есть работающий бизнес, прибыль, правильный финансовый менеджмент, и стратегии дальнейшего масштабирования. Чтобы расти, нужны деньги, желательно много и сразу. Открыть сто новых точек на собственную прибыль заняло бы кучу времени, которым бы наш конкурент воспользовался и занял стратегически важную долю рынка.

Вариантов, откуда взять капитал, исторически было два, и оба сохранились до сих пор. Первый — пойти в банк и взять кредит. Но тут есть нюанс: банк даёт деньги под процент, бизнес обязан их вернуть в любом случае, несмотря на макроэкономическую ситуацию в стране (а она бывает ой какой тяжелой). Если дела пойдут плохо, банк всё равно потребует своё, а в случае неплатежеспособности компания банкротится и банк забирает свой залог. Если дела пойдут отлично, банк получит ровно те же проценты, ни рублём больше. Отсюда можно сделать логичный вывод, что долг — это, в первую очередь, предсказуемость для кредитора и, уже потом, ограниченность для заёмщика.

Второй вариант устроен совершенно иначе. Компания не занимает деньги, а продаёт кусок самой себя, не товар, не услугу, а долю во владении. А дальше вырученные с этого деньги тратит на свои нужды (как правило, в современном мире детально оговариваются направления использования привлеченных денежных средств в «проспекте эмиссии». Это такой документ, который выпускают все компании-эмитенты перед тем, как стать публичными. Он содержит исчерпывающие данные о финансовом состоянии бизнеса, параметрах планируемого выпуска, активах, рисках и правах инвесторов). Тот, кто этот «кусок» покупает, становится совладельцем. Если бизнес растёт, увеличивается и стоимость доли совладельца, и часть прибыли теперь по праву принадлежит ему. Если бизнес показывает слабую динамику, низкую величину операционных денежных потоков и в целом убыточен, то акционер теряет вместе с основателем. Никто никому ничего не должен возвращать, так как все находятся в одной лодке.

Вот этот второй вариант и есть рынок акций в его исходной идее. Всё остальное, что вокруг него наросло за четыре столетия — инфраструктура, чтобы эта идея работала в огромных масштабах.

Проблема в том, что в чистом виде он плохо масштабируется. Допустим, мы захотели продать свою долю в компании. Кому? Где найти покупателя? Как договориться о цене, если у нас нет понятия, сколько это вообще стоит? А если завтра новому совладельцу тоже надоест, ему опять искать кого-то лично? Без инфраструктуры эта система работает только в маленьком круге людей, которые друг друга знают.

Биржа решает именно эту задачу. Она делает куски бизнеса ликвидными, то есть такими, которые можно быстро купить и продать по указанной в заявке цене. Ликвидность, наверное, одно из главных слов, которое стоит запомнить. Не «доходность», не «дивиденды», а именно ликвидность. Это то, ради чего вообще существует биржа в её современном виде. В совокупности это именно те причины, по которым мы не можем покупать и торговать ценными бумагами без посредника.

Андеррайтеры: те, кто помогает компании выйти на рынок

Когда компания решает впервые продать свои акции широкому кругу лиц, у неё возникает критическая проблема. Сама она этого делать не умеет. У неё нет каналов, чтобы достучаться до тысяч и миллионов потенциальных инвесторов, нет аналитиков, способных корректно оценить, по какой цене размещать акции, нет юридических ресурсов, чтобы пройти всю регуляторную процедуру. Компания конечно может выйти на рынок сама, но цена этому очень велика. И здесь-то на сцене появляются андеррайтеры.

Андеррайтер — обычно крупный инвестиционный банк или брокерская компания, которая берёт на себя организацию первичного публичного размещения. По-английски это IPO, initial public offering, и термин закрепился во всём мире, включая Россию. Андеррайтер делает несколько вещей одновременно: оценивает компанию, готовит проспект эмиссии, проводит серию выездных презентаций среди крупных инвесторов, формирует книгу заявок и в итоге определяет цену размещения.

Для справки: размещение нового выпуска в основном происходит путем открытой продажи. При этом многие компании могут выступать в качестве посредников. Однако «ведущая» роль принадлежит инвестиционному банку, который формирует эмиссионный синдикат (или группу по покупке) и группу по продаже. В синдикат входят фирмы-андеррайтеры, выкупающие ценные бумаги у корпорации-эмитента и, как принято говорить, гарантирующие их размещение на рынке. Члены же группы по продаже ищут потенциальных покупателей и продают некоторую долю выпуска, получая за это комиссионные.

Самое интересное здесь это финансовая модель. В классической схеме андеррайтер не просто организует продажу, он выкупает у компании весь выпуск акций по согласованной цене, а потом перепродаёт инвесторам. Разница между ценой выкупа и ценой размещения — его заработок. Звучит просто, но за этой простотой стоит реальный риск: если разместить весь объём по запланированной цене не удастся, остаток зависает на балансе андеррайтера. Поэтому крупные размещения обычно ведёт не один банк, а синдикат из нескольких, благодаря этому риск распределяется.

На российском рынке роль андеррайтеров традиционно играют инвестиционные подразделения крупных банков: «Сбер CIB», «ВТБ Капитал», «Газпромбанк», «БКС». Когда условный Озон или ВУШ выходили на биржу, организацией размещения занимались именно такие структуры. На западных рынках та же функция у Goldman Sachs, Morgan Stanley, JPMorgan — это и есть тот самый «инвестбанкинг», вокруг которого крутятся карьеры воздуханов в рилсах выпускников Гарварда и MIT.

  Здание Американской фондовой биржи (AMEX)

Зачем нам вообще про это знать, если мы не собираешься быть инвестбанкирами? Затем, что в момент IPO формируется первая цена акции, и логика её формирования довольно специфическая. Андеррайтеру выгодно немного занизить цену размещения: тогда в первый день торгов акция «взлетает», все довольны, репутация банка растёт. Компании, которая разместилась, это менее выгодно, так как она недополучает денег. Это один из тех важных нюансов, о которых обычно не пишут в книгах для частного инвестора, но которые объясняют, почему IPO так часто выглядят как «бесплатные деньги» в первые дни и так часто разочаровывают через год.

Билл Гёрли, легендарный венчурный инвестор из Benchmark Capital, годами писал о том, что классическая модель IPO систематически грабит молодые компании: средний размер «оставленных на столе» денег на американских IPO исчисляется сотнями миллионов долларов на сделку. Альтернативные модели вроде прямого размещения (direct listing) появились во многом как реакция на это.

После IPO акции начинают жить своей жизнью. Они переходят от одного владельца к другому, цена дёргается, новости влияют, настроения меняются. Но сама компания в этих сделках уже не участвует. Деньги от продажи акций между инвесторами идут не ей, а тому, кто продал. Это важный момент, который многие упускают: когда ты покупаешь акцию Сбера на бирже, Сбер этих денег не видит. Их получает предыдущий владелец. Сбер получил свои деньги один раз — в момент первичного размещения, много лет назад.

Получается, что биржа, на которой мы все торгуем — это рынок вторичный. Активная торговля идёт между инвесторами, и цена, которая мелькает в приложении брокера, складывается не из оценки аналитиков, не из решения менеджмента, а из равновесия между желанием одних продать и готовностью других купить прямо сейчас.

Кто такие инвесторы и почему они такие разные?

Инвесторы — это не однородная масса людей. Грубо их можно разделить на две большие группы, и от того, какая из них доминирует на рынке, зависит, как этот рынок себя ведёт.

Первая группа — частные инвесторы. Это физические лица, которые покупают ценные бумаги на свои деньги через брокерское приложение. Их много, но каждый по отдельности оперирует относительно небольшими суммами. Они принимают решения по-разному: кто-то изучает отчётности, кто-то слушает очередных псевдоаналитиков-блогеров, кто-то покупает по сигналам интуиции.

Вторая группа — институциональные инвесторы, или институционалы. Это пенсионные фонды, страховые компании, паевые и хедж-фонды, банки, управляющие компании. Они оперируют чужими деньгами, и масштабы там совершенно другие. Одна заявка может двинуть цену так, как тысячи частных заявок не двинут никогда. Институционалы профессиональны, регламентированы, считают модели, нанимают аналитиков.

На развитых рынках, например в США, институционалы делают подавляющую часть оборота. Частный инвестор на NYSE — это, скорее, фон, чем главный игрок. Это создаёт определённый тип рынка: более рациональный в среднем, более привязанный к фундаменталу, менее склонный к «истерикам».

На российском рынке после 2022 года картина перевернулась. Иностранные институционалы ушли, российские институционалы есть, но их вес сильно сократился. И в результате доля частных инвесторов в торгах акциями Мосбиржи стала доминирующей — по данным самой биржи, на пиках это две трети и больше торгового оборота. Это уникальная для большого рынка ситуация. И она многое объясняет в поведении российских акций: повышенную волатильность, резкие реакции на новости, чувствительность к настроениям в Телеграм-каналах (которые к слову уже начали активно закрывать, а их создателей закрывать тоже, но не в интернете, а в жизни).

Говард Маркс, основатель Oaktree Capital, в своих письмах инвесторам много раз повторял мысль, которую стоит запомнить:

«В краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования. В долгосрочной — машина для взвешивания.»

Фраза, кстати, приписывается изначально Бенджамину Грэму, но Маркс сделал её одной из несущих опор своего инвестиционного мышления. Смысл в том, что цена акции на коротком отрезке отражает настроения «голосующих», а не реальную ценность бизнеса. Бизнес меняется медленно, настроения — мгновенно. Именно поэтому графики дёргаются ежесекундно, а финансовые показатели компаний раз в квартал. Это два разных темпа жизни, и путать их — одна из самых дорогих ошибок частного инвестора.

Что дальше?

Мы разобрали, зачем и для чего существует фондовый рынок и кто в нём участвует. Но осталась самая интересная часть. Когда ты нажимаешь в приложении кнопку «купить», какая цепочка событий происходит, что владельцем становится другой инвестор? Где вообще находится эта твоя акция? Почему она вообще «твоя», если ты её не видел и в руках не держал? И почему в 2022 году миллионы россиян внезапно обнаружили, что их иностранные акции хранятся в каком-то «Национальном Расчетом Депозитарии», о существовании которого они до этого не подозревали, и что этот НРД попал под санкции (хотя это было одним из ключевых структурных рисков)?

Об этом — в следующей части.

----------------------------------------------------

сообщество vk