Дебют ИСП на бирже с облигациями и причем тут Димедрол?

29 мая на рынок выходит редкая птица, не очередной микрофинанс или лизинг, а живой производственник. 

Тольяттинская ИСП, «Инновационные системы пожаробезопасности», делает модули газового пожаротушения «Заря», это баллоны, что молча висят под потолком в серверных и архивах и однажды спасают то, что нельзя тушить водой. 

Среди объектов станция «Восток» в Антарктиде, «Арктик СПГ 2», офис «МегаФона», фондохранилище Эрмитажа. Среди клиентов Сбер, Газпром, Росатом, РЖД.

Купон до 23% от такого эмитента звучит как подарок. Но если бы эта история не была шедевральна, писал бы я статью?=)

Сначала честно: в ИСП многое по-настоящему хорошо. 

Выручка по РСБУ 291 млн в 2021-м, 622 в 2023-м, 1 050 млн ₽ в 2025-м. 

Чистая прибыль 246 млн в 2025. 

Валовая маржа около 60%. 

Банковских займов на конец 2025 года порядка 10 млн ₽, и это первый момент который чуть смущает.

АКРА дала BBB- и пишет про низкую долговую нагрузку.

Поэтому в презентации для инвесторов сияет строчка: чистый долг минус 40 млн ₽. Денег на счетах больше, чем долгов, мечта в наши времена.

Только посчитан этот «отрицательный долг» по узкому определению как банковские займы минус деньги. 

Обязательство по аренде на 262 миллиона рублей, которое с 2025 года висит на балансе, в него не вошло. 

И это допустимо: «финансовый чистый долг» аренду не учитывает. 

Но по стандарту учёта МСФО (IFRS 16) и его российскому аналогу ФСБУ 25  обязательство по аренде стоит на балансе как полноценное финансовое обязательство. Учтёшь его на той же базе  и « минус 40 млн» превращаются примерно в 220 млн долга. 

Откуда эти 262 миллиона и перед кем они, расскажу далее))).

Откройте слайд «Структура собственности» в презентации самой ИСП. Там всё нарисовано честно. На вершине Сергей Лекторович. 

От него три стрелки: ООО «ИСП» (завод, 100%), ООО «ИСП-Мск» (продажи, 100%) и ИП Лекторович С.В. — «сдача имущества в аренду».

Производственное здание принадлежит не заводу, который вы кредитуете облигацией, а лично собственнику как индивидуальному предпринимателю и сдаётся заводу в аренду. 

ИП в реестре налоговой есть: зарегистрирован ещё в 2015 году, раньше самого завода-ООО, и сидит на упрощёнке.

Что это значит для держателя облигации. Завод-эмитент операционная оболочка без главного актива под ногами. 

Стены, в которых он работает принадлежат собственнику. 

В 2025 году это право аренды зашло в баланс отдельной строкой: основные средства выросли сразу на ~167 млн ₽, это и есть «право пользования» арендованным зданием. 

А готовую продукцию завод к тому же продаёт не сам, а через отдельное ООО «ИСП-Мск», тоже принадлежащее собственнику. 

За стены завод платит аренду, которая утекает Лекторовичу лично, ну хоть условия по упрощенке ухудшились, государство свое заберет). 

Если что-то пойдёт не так в отношениях «завод + собственник-арендодатель», производство сидит на активе, которым не владеет.

Откуда в балансе 2025 года взялась строка «прочие долгосрочные обязательства» на 262,4 млн ₽? 

В 2023-м её почти не было, в 2024-м ноль. И вдруг  262. 

Одновременно проценты к уплате выросли с 1,6 до 8,9 млн, в пять с половиной раз. 

При формально «нулевом» долге, как пишет компания в презентации.

Объясняю:

По стандарту ФСБУ 25/2018 (обязателен с 2022 года) долгосрочную аренду арендатор показывает в балансе как обязательство, а проценты по ней как финансовый расход. 

В отчётности ИСП это обязательство всплыло именно в 2025-м судя по тому, что тогда же в активы зашло «право пользования» зданием на ~167 млн, в этом году и был признан договор аренды нового здания у ИП Лекторовича. Будущие платежи собственнику за его же стены превратились в 262 млн обязательства и в те самые «лишние» проценты.

То есть долг, которого «как бы нет» в рекламном «−40 млн», на деле есть. 

Просто он не банку, а владельцу. Конструкция «недвижимость на отдельном лице, операционная компания арендует» законная и распространённая. 

Но инвестор должен видеть её целиком, а не верить строчке «отрицательный чистый долг».

И это не единственное, что подросло в балансе перед выходом на рынок. 

За 2025 год активы компании раздулись почти вдвое, с 650 до 1 220 млн ₽. 

Но если посмотреть, за счёт чего, видим классическую схемку=) 

Нематериальные активы выросли с 4,5 до 324 млн ₽, плюс 320 миллионов за год. Отложенные налоговые активы выросли с нуля до 71 млн. 

Право пользования зданием: плюс 167 млн. 

Это всё неденежные статьи: на счетах денег как было около 50 млн, так и осталось. Капитализировать собственные разработки и патенты — законно и обычно (ФСБУ 14/2022), у ИСП есть и R&D-отдел, и патенты. 

Но что именно поставили на баланс в виде 320 млн нематериальных активов: патенты, капитализированные разработки или купленную у связанной структуры интеллектуальную собственность,  из РСБУ-формы не видно, а других доков я бегло не нашел. 

Красивый «удвоившийся баланс» под рейтинг и размещение состоит в основном из того, что нельзя потратить на купон. 

Хорошо хоть не 4 трюля как делал Оил-Ресурс.

Посчитаем долг по-честному. 

Банковских займов около 10 млн, плюс обязательство по аренде 262 млн, минус 50 млн денег. 

Чистый долг получается не «−40 млн», а примерно +220 млн ₽, около 0,6 годовой EBITDA. Само по себе немного. 

Но после размещения к нему добавятся 300 млн облигаций и чистый долг подскакивает примерно до 1,5 EBITDA. 

А покрытие процентов, которым так гордятся продавцы выпуска («в десятки раз!»), сжимается на глазах. 

Сейчас прибыль покрывает начисленные проценты примерно в 39 раз (по EBITDA). Но новый купон под 23% на 300 млн это около 69 млн рублей процентов в год; с ними покрытие падает примерно до 4–5 раз. 

В 2023 году собственный капитал ИСП был 442,9 млн ₽. 

За 2024-й компания заработала 248 млн чистой прибыли. 

По арифметике капитал должен был стать около 690 млн. 

А стал 386,2 млн. Разница, около 305 миллионов рублей, ушла из компании через дивиденды.

Запомните эту цифру: 305 миллионов, выведенных собственником за один только 2024 год. Это чуть больше, чем все 300 миллионов, которые компания сейчас занимает у вас под 23% годовых.

Дивиденды абсолютно законны, и заём, по заявлению эмитента, целевой (на расширение производства). 

За 2024–2025 годы наверх ушло около 428 млн. 

И уходит прибыль к собственнику по двум каналам сразу: сверху дивидендами (НДФЛ), снизу арендой на ИП (упрощёнка ~6% на 60 млн в этом году и далее ниже).

Прибыльное ядро доится с двух сторон. 

А под инвестпрограмму в виде расширения площадей, новое поколение модулей, маркетинг зовут уже не оставленную в бизнесе прибыль, а вас. Я конечно улыбнусь если расширять площади будут на этом здании которое в аренду,) Так глубоко не погружен, можно ли или нет. Но вроде как учитывая что происходит в том же Евротрансе, можно все.

Дебютные 300 млн это не весь аппетит. 

Мосбиржа зарегистрировала ИСП программу облигаций на 10 млрд ₽, рамку в десять годовых выручек. Занимать всё никто не обязан, но рамка показывает максимальное намерение.

А намерение подкреплено прогнозом, от которого захватывает дух: в презентации выручка к 2030 году больше 4 млрд, чистая прибыль 1,5 млрд. 

Вчетверо за пять лет. Это план самого эмитента, не аудированный факт.

И сам АКРА в обосновании рейтинга не обольщается. 

Да, агентство хвалит крайне высокую рентабельность и очень низкую долговую нагрузку но среди сдерживающих факторов прямо называет «слабую рыночную позицию», «низкую продуктовую диверсификацию», «слабый денежный поток на фоне масштабной инвестиционной программы» и «невысокий уровень корпоративного управления», видимо связано с тем что я расписывал выше.  Спасибо мужчины и женщины. Умеете когда хотите.

Деньги собственника при этом уже расходятся за пределы пожарного бизнеса: рестораны, оптовая IT-торговля, инвест-структуры. 

Официальная биография: эксперт по пожарной безопасности, спикер американской ассоциации NFPA, колумнист Forbes, основатель фонда «Чистые руки».

Но по данным Исследовательского центра «Сова» (внесён в реестр иностранных агентов) и тольяттинских СМИ. 

В конце 1990-х Сергей Лекторович, по этим данным, состоял в тольяттинской группировке скинхедов «Нью-Сити» и носил кличку «Димедрол», как пишут, «за особую безбашенность». 

В 2003 году создал праворадикальное движение «Национальный альянс», возглавлял самарское отделение НДПР, редактировал газету «Русский вопрос». 

В 2000 году проходил подозреваемым по делу об избиении Маиса Сирато оглы и двух его русских спутниц, по версии источника, избитых «за гуляние с нерусским». 

Если представители эмитента прочитают статью, знайте, я тоже Азербайджанец.

В феврале 2006 года его утвердили главой тольяттинского отделения партии «Родина», но почти сразу разгорелся скандал: «тольяттинские скинхеды, соратники Рогозина», и в марте 2006-го, по сообщениям СМИ, Лекторовича из партии исключили. 

Прошу — https://www.electorat.info/blog/1735.html

Тогда же он шёл в мэры Самары под лозунгом «Очистим Самару от грязи». 

А фонд «Чистые руки», который сегодня подают как антикоррупционный, по тем публикациям начинался как антирейдерское движение вокруг «ТольяттиАзота». =)))

12 августа 2012 года в Тольятти Volkswagen Touareg под управлением Лекторовича выехал на встречную полосу и столкнулся лоб в лоб с «ВАЗ-2105». 

Погибла 29-летняя Татьяна Тихонова, её муж и годовалый сын попали в больницу. 

С места Лекторович скрылся, позже сдался, вину признал. Респект за это.

Суд назначил 3 года колонии-поселения и лишение прав; вышел по УДО, отсидев около половины срока.

Есть фотография в открытых источниках как герой статьи стоит в кругу друзей с флагом, за который по норме закона есть риски блокировки смартлаба, публиковать мы его не будет. Можно в телеге моей увидеть)

Путь «Димедрола»: 1999 → 2026

• Конец 1990-х — скинхед по кличке «Димедрол» в тольяттинской группировке «Нью-Сити» (по данным тольяттинских СМИ).

• 2000 — проходит подозреваемым по делу об избиении Азербайджанца и двух женщин(по данным СОВА-центра).

• 2003 — создаёт праворадикальное движение «Национальный альянс»; глава самарского отделения НДПР.

• Февраль 2006 — утверждён главой тольяттинского отделения партии «Родина».

• Март 2006 — после скандала исключён из партии; идёт в мэры Самары с лозунгом «Очистим Самару от грязи».

• 2012 — смертельное ДТП; приговор: 3 года колонии-поселения.

• 2016–2025 — строит ИСП, одного из заметных игроков рынка газового пожаротушения; Forbes, NFPA, планы IPO.

• Май 2026 — выходит на биржу за деньгами инвесторов.

Это не строчки из отчётности, но облигацию вы покупаете не у абстрактного «эмитента BBB-», а у конкретного человека, на котором компания завязана на 100%, и за ее же деньги он сдает ей же недвижимость. Право знать, кто он, у инвестора есть.

Подписывайтесь на меня, дальше будут еще интересные материалы про рынок ценных бумаг:

https://t.me/+37YDgqwV2bM3ZTcy

Цифры в презентации не совпадают с РСБУ самого ООО: за 2024 год в презентации выручка 936 млн и прибыль 345 млн, в отчётности ООО «ИСП» — 880 и 248. Скорее всего, в презентации — управленческие данные группы, а не отчётность эмитента. 

Вопросы — поимённо

Сергею Лекторовичу, владельцу. По вашей же схеме здание завода держит ИП Лекторович и сдаёт его ООО «ИСП» в аренду. 

Раскроете ли вы годовую сумму аренды и срок договора чтобы было видно, сколько денежного потока ежегодно уходит собственнику-арендодателю? 

Роману Визгалину, гендиректору. Как подписант отчётности раскроете в проспекте состав «прочих долгосрочных обязательств» и условия аренды у связанной стороны? 

Что за 320 млн нематериальных активов появились на балансе в 2025 году, это капитализированные разработки, патенты или приобретённая у связанной структуры интеллектуальная собственность? И кому компания выдаёт займы, по которым получает проценты? К чему вопрос, одна компания уже нарисовала 4 триллиона НМА, инвесторы беспокоятся.

Источники: бухгалтерская (РСБУ) отчётность ООО «ИСП» (ИНН 6321418601) за 2017–2025 годы; инвестиционная презентация эмитента; данные ЕГРЮЛ/ЕГРИП; пресс-релиз АКРА; публичные разборы выпуска; материалы Исследовательского центра «Сова» (внесён в реестр иностранных агентов) и тольяттинских СМИ; сообщения СМИ о ДТП 2012 года.

Статья — аналитический разбор и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Все оценки и предположения личное мнение автора, основанное на публично доступной информации. Буду рад комментарию со стороны ООО «ИСП», его менеджмента и упомянутых лиц и при необходимости внесу уточнения.

Раскрытие позиции: на момент публикации у автора нет позиции в бумагах ООО «ИСП» и он не планирует открывать её в течение 30 дней после выхода облигаций.