Срочный рынок биткойна на ММВБ: замещение HODL проходит проверку маем

Полтора месяца назад срочный рынок показал примечательную картину: в середине апреля стоимость синтетического удержания биткойна на ММВБ почти сравнялась со стоимостью прямого владения монетой. Тогда это выглядело как заявка на замещение HODL. Сейчас, в конце мая, есть свежие данные.

Что было в апреле и что стало в мае

В период с 10 по 17 апреля 2026 г. ближний фьючерс на биткойн стабильно торговался с контанго около 6% годовых, фьючерс на пару доллар/рубль (Si) — примерно с тем же 6,5–7%. В сумме, порядка 12–14% годовых. На тот момент это почти совпадало с безрисковой ставкой, и 20 апреля рынок и вовсе нащупал дно: синтетическое контанго связки «биткойн + доллар» опускалось к 12% годовых, то есть ниже ключевой ставки. В этот короткий момент синтетический биткойн обходился держателю фьючесрной позиции буквально дешевле спота.

К концу мая картина другая. На закрытие 25 мая контанго по биткойну (по двум ближайшим контрактам) — около 11–12% годовых, контанго по доллару — около 5–6%. В сумме синтетическое контанго — порядка 17% годовых. За последние три месяца его среднее значение — около 20%, а на полугодовом горизонте, с ноябрьского запуска, — все 26%, с разбросом от 12% до 41%.

Таким образом, апрельский паритет со спотом был не новым режимом, а дном. По мере того как рынок весной оживал, контанго снова расширяется. 

Почему это важно для майнеров и институционального капитала

Держа синтетическую позицию, инвестор замораживает рублёвое гарантийное обеспечение, и если ГО можно держать в ОФЗ или LQDT, оно приносит безрисковую ставку.

 Стоимость удержания синтетики — это контанго (биткойн плюс доллар).  Когда контанго равно ставке, чистая стоимость удержания равна нулю, и синтетический биткойн экономически равен споту. Именно это и случилось в апреле: сумма контанго 12–14% против ставки 14,5% чистый керри около нуля или даже в пользу держателя.

Для майнеров, строящих модель накопления монеты, и для институционалов, которым неудобно прямое владение криптой с её кастодиальными и инфраструктурными рисками, это принципиально. Срочный рынок предлагает альтернативу — без кошельков, без работы со спотом, но с долларовой экспозицией на биткойн.

 Фьючерсная арифметика конца мая выглядит так: синтетическое контанго 17% против ставки 14,5%. Разрыв составляет 2,5 п.п. годовых не в пользу синтетики. На трёхмесячном горизонте разрыв и вовсе ближе к 5 п.п. Замещение спота сейчас работает не постоянно, а эпизодически — на проливах контанго.

При каких условиях синтетический биткойн действительно работает
Синтетика максимально эффективна только при «бесплатном» ГО, когда обеспечение лежит под ОФЗ или LQDT и приносит ставку. Если ГО вносится кэшем, математика резко ухудшается: безрисковая ставка работает не на весь капитал, а лишь на свободную часть.

При ставке 14,5% и ГО 30%, внесённом кэшем, инвестор теряет около 4,4 п.п. годовых относительно прямого владения монетой. Минимально требуемая доходность биткойна, чтобы такая конструкция оправдала себя, поднимается с 14,5% до примерно 18,9% годовых. Без нормальной работы с ГО срочный рынок перестаёт замещать спот и просто имитирует его — с ухудшенной экономикой удержания.

Оценки контанго выполнены по официальным данным MOEX ISS (фьючерсы BTC и Si), по двум ближайшим контрактам, по расчётным ценам, за период 18.11.2025–25.05.2026. Ключевая ставка — по данным Банка России (14,5% с 24.04.2026).