Рентифлай, раунд 2. Многациффер

Заглавную картинку, как и к первым двум постам про эмитента (https://t.me/news_spin/883 и https://t.me/news_spin/884), сгенерил Шедеврум. Заметно, как он творчески деградировал, не так ли? Впрочем, текущее состояние проекта эта картинка отражает неплохо. Вроде как-то летит.

Информация про новый раунд АО «Рентифлай» на платформе Брейнбокс — это ни в коем случае не введение в заблуждение, а лишь попытка понятными словами донести замысловатые условия раунда до целевой аудитории, которая от изложенного ниже заскучает, ниасилив. Но ведь есть и те, кому хочется математической ясности — им я и адресую сей труд. :)

Дело в том, что понятие «оценка раунда» в случае привлечения денег не напрямую, а в буферное АО, если раунд второй, а АО то же самое, не имеет прямого отношения к покупателям акций, а лишь к самому АО. Ибо условия для новых инвесторов определяются еще и ценой акции в сравнении с первым раундом.

В АО «Рентифлай» цена акций во втором раунде в 1,623 раза выше, чем в первом. (Сами цены можно даже не называть, на радость ЦБ, почему-то объявившего табу именно данный параметр, подменив суть формой.) То есть, новые акционеры заплатят за каждую акцию буфера  в 1,623 больше, чем старые,  какими бы не были условия приобретении долей в ООО «Рентифлай». Даже если оценка второго раунда для АО будет ниже, ранние акционеры все равно окажутся в плюсе относительно новых. Некая странная справедливость в этом есть.

Давайте считать. В первом раунде буферным АО было куплено 12%ООО «Рентифлай» за 15 млн руб. по оценке постмани 125М. Сейчас в уставном капитале 10032 руб. номинальной стоимости  у основателя Евгения Клабукова, и 1368 руб. у АО, всего 11400 руб. Оценка нового раунда заявлена 210М, но (цитата): «Если проект не достигнет целевых показателей по выручке, то сработает опцион, и оценка для инвесторов этого раунда снизится на 43%, то есть с 210 млн руб до 120 млн руб». Подчеркнутое — ошибочно.

В числе документов нет нового корпдоговора (остался тот же?), но есть допсоглашение к КД с изложением условий опциона. Немного пошаманив, можно вычислить следующее:

1. АО в новом раунде намеревается приобрести за 30М еще 1900 руб. номинала, что увеличит уставной капитал ООО до 13300 руб. Всего у АО будет 3268руб. (24,57%). (Если, конечно, оно таки соберет все 30М.)

2. Если выручка проекта окажется ниже плановой, в некий момент возможна уступка по опциону части доли Клабукова, но не более 10,71%. Максимально у АО тогда может получиться 35,28%, или 4693руб. номинала. (Откуда 10,71%? Без опциона 30М соответствует 1/7 оценки премани, с опционом — четверти оценки. Если вычесть из одной четверти одну седьмую, как раз столько и получится.)

Опцион связан с выручкой. Если она выше 56М, то опцион не сработает. Если ниже 20М, сработает целиком на 10,71%, если посередине — сработает частично. Но за какой срок выручка? Вовсе не за год (что было бы юридически строго), и даже не LTM (что было бы удобно). А за некоторый «Отчетный период», выявление которого — отдельная песня.

Согласно допсоглашению к КД,«Отчетный период» равен 14 месяцев «с даты заключения Участником первого договора инвестирования» плюс то, что к нему будет добавлено по итогам размещения. На практике отсчет начнется в начале июня, после закрытия первого инвестпредложения из шести запланированных на этот год. Но если деньги будут собираться плохо, меньше «Минимального размера» за месяц, Отчетный период может быть продлен. И если совсем плохо, так что и 30М в итоге не соберется, то опциона на таких условиях вовсе не будет, всё придется пересматривать. Что значит «номинальная стоимость… несоразмерна вкладу», я так и не понял, может, кто пояснит. Вот эти жуткие формулировки:

Как мы видим, к 14 месяцам, в принципе, может добавиться еще с десяток (на размещение акций закон отводит год). Увы, обилие замысловатых условий делает аргумент «про опцион» слабым в глазах инвесторов. То ли он будет, то ли нет, то ли таким, то ли другим.

Давайте разберем пару самых простых случаев. Прежде всего допустим, что весь раунд 30М таки собран. А Отчетный период, за который считается контрольная выручка, получился 15 месяцев. Для пересчетав годовой показатель просто уменьшим её на 20%. Итак, что будет иметь буферное АО взамен вложенных 45М (15М в первом раунде + 30М во втором)?

1. Если контрольная выручка более 56М (годовая более 45М), опцион не сработает. Тогда у нас 24,57%. Средняя оценка входа получается 183М, это х4 или даже ниже к выручке. Неплохо, с учетом весьма быстрого роста!

2. Если выручка менее 20М (годовая менее 16М), буферное АО получит 35,28% в компании. Средняя оценка двух раундов и опциона будет 127М. Или х8 и более к выручке еле растущей компании. Ну, так себе…

Заметим, что в случае полной реализации опциона (считаю это сценарий самым вероятным) оценка вернется на уровень первого раунда. И это прям подарок его участникам, сильно улучшающий именно их положение — из-за того, что для них всё в 1,623 раза дешевле! Поясню на нарочито простом примере.

Пример.  Петя купил акцию буферного АО за 1 рубль, и далее на этот рубль были куплены 10% в ООО «ХХХ» по оценке 10 руб. Затем Вася купил еще одну акцию буфера, уже за 2 рубля. Уних с Петей теперь в АО поровну. Но в этот раз на эти 2 рубля куплено 40% в ООО «ХХХ», и всего у АО стало 50%. Оценка нового раунда 5 рублей. Вдвое ниже! Зайди Петя в ООО напрямую, он бы имел там 40%. А так получается, что они с Васей имеют косвенно через буфер по 25%. 15% странным образом перетекло от Васи к Пете.

********

Мы здесь разобрали раунд, прежде всего опцион. А сам проект? Мой скепсис, изложенный в упомянутых выше постах, ни разу не развеялся. Даже укрепился после знакомства с портфелем «Хайв», где есть Keygo, следующий той модели, в которую я советовал спивотиться Рентифлаю. Вот сравните эти два проекта через пару лет — и попомните мои слова! (У Киго проблем с инвестициями нет.)

Нынче у Рентифлая, гладко постелившего на бумаге, наступает период ознакомления с «оврагами». И бизнес с ростом масштаба приносит все новые «радости» типа НДС. И долгосрочная аренда — куча всяких«неожиданностей», типа сожженной сигаретами мебели или вызванной соседями полиции. Опытные арендодатели знают, насколько редки беспроблемные арендаторы. Рентифлай вскоре тоже может стать знатоком этого рельефа. Вот только «овраги» будут мешать росту, и никакой цифрой их не убрать. И я по-прежнему полагаю, что ценность, добавляемая проектом, недостаточна для виральности. Расти-то можно, тем паче за счет вливаний инвестиций. Но достаточно быстро, имхо, наступит гомеостаз. Купит ли кто-нибудь (Сбер? Циан? Авито?) данный бизнес по такой цене, чтобы инвесторы остались довольны? Ох, не знаю. Зачем это стратегам? ИТ они и сами напишут, если захотят повесить нечто подобное на свой трафик.

Ну и наконец. Смотрим презентацию первого раунда: «Rentifly определил следующие таргеты: 450 объектов в управляемом фонде на конец 2025/начало 2026 года по МСК и СПБ» — таким был план. А по факту в 1 квартале «сдано 95 из 109 объектов». Выходит отставание в 4 раза, однако.

И тогда вот какой вопрос. Если оценивать бизнес по-рыночному, то это нынче от силы 2 выручки или 10 прибылей. Растет выручка — растёт и оценка. Но если «по-венчурному» оценивать крутую перспективу, как бы дисконтируя будущий денежный поток, нарисованный в финмодели, то ведь логика должна быть другая. Планы выполняются, ожидания оправдываются? Вот тогда — да, оценка растет за счет снижения риска. Но если ожидания, под которые привлекался первый раунд, не выполнены, планы пересмотрены вниз — почему ж цена-то выше?

А потому что тут не экономика, тут маркетинг. (Применим такое слово, чтобы никто не обижался:)))