ПАО «Группа ЛСР» - РСБУ 1 квартал от 07.05.26

Холдинг функционирует не как устойчивый девелопер, а как кредитный насос, выкачивающий ликвидность для спасения дочерних структур, перекладывая риски на миноритариев.

Качество заявленной прибыли экстремально низкое. При декларируемых доходах операционный денежный поток обрушивается до минус 9,68 млрд ₽. Настоящая прибыль до уплаты налогов составляет лишь 202 млн ₽. Руководство вытянуло итоговый плюс исключительно отложенным налоговым активом на 494 млн ₽ (71% от прибыли). Выручка в 3,75 млрд ₽ состоит из бумажных начислений: внутригрупповые дивиденды дают 2,5 млрд ₽, роялти приносят 1,25 млрд ₽. Долг «дочек» по дивидендам вырос до 8,56 млрд ₽. Холдинг начислил к получению 4,7 млрд ₽ процентов, но задолженность связанных структур по ним достигла 31,34 млрд ₽. Компания рисует доходы на бумаге, пока касса пустует.

Баланс подтверждает кризис. Из 337,7 млрд ₽ активов 92% (311,8 млрд ₽) занимают финансовые вложения и внутригрупповые займы. Скорректированная операционная прибыль составляет 5,58 млрд ₽ за 1 квартал (22,3 млрд ₽ в год). При капитале в 136 млрд ₽ и доходности ОФЗ около 14,5%, требуемая доходность акций достигает 23,5-24%. Холдинг обязан генерировать минимум 32 млрд ₽ чистой прибыли в год. Текущие темпы дают лишь 2,8 млрд ₽. Остаточная прибыль показывает минус 29 млрд ₽ в год.

Маркер эффективности любого бизнеса — спред между рентабельностью инвестиций и стоимостью капитала. Эффективная ставка долга до уплаты налогов составляет 13,6% (холдинг уплатил 6,73 млрд ₽ процентов на средний долг в 197,5 млрд ₽). При налоге в 25% и доле долга в 76%, средневзвешенная стоимость капитала достигает 13,4%. При этом рентабельность инвестированного капитала показывает жалкие 6,7%. Разница составляет минус 6,7%. Бизнес занимает дорогие кредиты и вкладывает их с прямым убытком. Инвестиционный отток составил 22,14 млрд ₽. Чтобы закрыть дыру, холдинг за 1 квартал привлек 38,96 млрд ₽ новых кредитов.

Главный риск скрыт в корпоративном управлении. На балансе числятся беспроцентные займы на сумму 50,64 млрд ₽ (мощный взлет с 6,3 млрд ₽ в 2024 году). Публичная компания берет кредиты по ставке 14,5% и раздает ресурсы непубличным структурам бесплатно. Маневр наносит акционерам ущерб на 7,3 млрд ₽ в год из-за упущенных доходов.

Совокупный долг вырос до 197,49 млрд ₽. Остаток наличных в 2,38 млрд ₽ не покроет даже 1 месяц уплаты процентов. В ближайшие 12 месяцев предстоит рефинансировать 36,74 млрд ₽ короткого долга по заградительным ставкам. Операционная прибыль едва покрывает проценты (коэффициент 1,05x). Внебалансовый риск стал бомбой: холдинг поручился за долги дочерних структур на 302,68 млрд ₽. Эта цифра в 4,7 раз превышает капитализацию компании.

Рынок оценивает бумагу в 0,47x к капиталу, что выглядит дешево лишь для дилетантов. Инвесторы справедливо учитывают отток ликвидности. Форвардный P/E в 22,8x доказывает переоцененность бизнеса. Отмена льготной ипотеки парализует продажи. Вероятность органических дивидендов равна 0% (за 1 квартал на эти цели ушло лишь 560 тыс. ₽). Долгосрочным инвесторам следует продавать акции. Среднесрочным трейдерам выгодно открывать шорт на отскоках к 640-660 ₽. Справедливая цена находится в диапазоне 400-430 ₽. При стоимости в 617 ₽ риск критически смещен против покупателя.

Данный текст не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией (ИИР). Покупка или продажа ценных бумаг сопряжена с рисками. Автор выражает исключительно свое личное субъективное мнение.