ЕМЦ. Новая страница в истории компании

Вышел финансовый отчет за 2025 год у компании Европейский медицинский центр (далее ЕМЦ). Компания с точки зрения бизнеса всегда жила размеренной жизнью и была крайне предсказуема по цифрам, так как рост операционных показателей попросту отсутствовал (о причинах будет отдельный абзац ниже). 


Да, была история с редомициляцией с Кипра и последующей невыплатой дивидендов (данную несправедливости помним до сих пор, хотя по итогу она даже сыграла в плюс для бизнеса), но на этом значимые события вокруг компании до конца 2025 года заканчиваются. В конце же 2025 года случился ряд интересных событий из-за которых компания буквально вышла из анабиоза!

 В данном посте поговорим о происходящем вокруг компании, посмотрим на цифры за 2025 год и прикину финансовые результаты за 2026 год (тут будет очень грубо из-за ряда неопределенностей по консолидации новых компаний).

 Про акционерный капитал

 Прежде чем говорить о результатах начну с ключевой вещи в истории ЕМЦ — это акционерный капитал, который сильно изменился в 2025-2026 годах.  

В начале 2024 года Игорь Шилов продал акции в пользу менеджмента, распределив акции в трех равных долях между непонятными ООО. Cтранная сделка (единственное логическое объяснение — это избежание санкций), так как у топ-менеджмента даже теоретически не может быть таких денег, обычно хватает на пару процентов (кейс Европлана).

 Но в середине 2025 года произошло интересное событие — акции были консолидированы на ООО Ресурс. Зачем фиктивным собственникам консолидировать акционерный капитал на одном юридическом лице....  

Ответ на этот вопрос появился в конце 2025 года, когда пошли M&A сделки по покупке Семейного доктора (пока 75%, но есть опцион выкуп оставшихся 25%), а затем 100% Скандинавии. 

 Если вначале были сомнения — кто стоит за консолидацией ООО, то после покупки Скандинавии стало все понятно — конечным новым бенефициаром ЕМЦ является Мордашов А.А. (владелец Северстали и Ленты, самый богатый человек в РФ).

 Все начали экстраполировать кейс Ленты на ЕМЦ (в значительной степени согласен), но для начала надо будет пережить допэмиссию на 32,8 млн акций под покупку Скандинавии (компания Мордашова) + отдельные прочие акционеры могут увеличить акционерный капитал, поучаствовав в премправе по 766 рублей (рациональный инвестор будет участвовать). Еще одна проблема заключается в том, что в долгие годы у Ленты плохо получалось в M&A, а Монетка и прочие удачные покупки случились спустя годы — метод проб и ошибок!

 Я начал свой рассказ про ЕМЦ с акционерного капитала, так как при анализе компании важно понимать — кто является конечным бенефициаром и какие у него цели, так как до конца 2025 года вообще были непонятны целы пребывания компании на Мосбирже — отчеты с запозданием раз в полгода + дивиденды не платились (мажоритарии получали небольшой процента от кэша через займы, выданные связанным сторонам).

 Операционные результаты и конъюнктура

 В операционных результатах ЕМЦ не буду смотреть на цифры консолидированного Семейного доктора (попало только 2 месяца 2025 года), но операционные результаты (стационар и поликлиника ЕМЦ) основного бизнеса до боли предсказуемые:

  
Почему нет роста операционных результатов? Потому что услуги ЕМЦ неадекватно дорогие — поход к врачу за 400 евро мало кто может себе позволить + часть людей с повышенными доходами (в т.ч. экспаты) после 2022 года уехали из России навсегда, а новому слою верхней планки среднего класса неоткуда взяться. Выручка основного сегмента драйвиться только через индексацию среднего чека (ниже уровня инфляции, но правда она номинирована в евро)!

 Не жду роста от основного сегмента в 2026 году, но будет кратный рост по выручке из-за годовой консолидации Семейного доктора и частичной консолидации результатов Скандинавии.

 Зачем нужен M&A в медицине

 Прежде чем перейти к рассмотрению результатов за 2025 год расскажу о плюсах M&A в секторе платной медицины:

 1) Сектор неконсолидированный с большим количеством игроков — есть что купить на рынке, но Мать и Дитя не дремлет, купив компанию ГК Эксперт

 2) Построить клинику с нуля / найти помещение и закупить оборудование — это растянутый процесс во времени на года, быстрее купить готовый бизнес

 3) Попробуйте найти квалифицированных врачей на рынке в условиях дефицита кадров, а затем сформировать платящую клиентскую базу в России (фанатов бесплатного ОМС по-прежнему много)

 Единственный минус M&A — это переплата по P/E, что случилось в кейсах Семейного доктора (поставили гудвилл на ББ) и Скандинавии (оплата акциями)!

 Кстати, в отчете пишут результат на выручку от консолидации Семейного Доктора, но ничего не пишут об эффекте на чистую прибыль, думайте!

 Финансовые результаты 2025 

Компания по-прежнему не уважает пользователей отчетности, публикуя финансовые результаты в евро (реальные доходы и расходы компании привязаны к ней), поэтому мой разбор будет тоже в евро (мне лень конвертировать данные ББ на дату отчетности, а ОФР по-среднему курсу). 

Не совсем корректно говорить, что выручка компании выросла на 14% до 289 млн евро, так как включает 17 млн евро от консолидации Семейного доктора, без нее выручка основного сегмента выросла на 7,5%! 

Операционная прибыль упала с 95,8 до 91,2 млн евро из-за опережающего роста зарплат (врачи и административный персонал), важно снижение рентабельности по EBITDA с 44 до 39%, жду сильного падения рентабельности по EBITDA в 2026 году из-за консолидации новых компаний (средний чек в Семейном докторе не 400 евро, а 4 тысячи рублей) + появилась аренда (включаю для себя вместо IFRS 17)! 

Не обращал бы внимания на падение чистой прибыли, так как было списание гудвилла по ранее приобретенным активам, хотя возможно что-то такое же будет и по Семейному Доктору через несколько лет!  По итогу чистая прибыль не изменилась году к году — 105 млн евро => P/E = 8, справедливая цена! 

Проблема заключается в том, что в 2026 году значительно сократятся процентные доходы из-за снижения ключевой ставки и ухода кубышки на покупку Семейного доктора + появились КиЗ, хотя учитывая FCF кубышка может снова накопиться. 

Интересный такой контрагент ООО Бизнес Инвест с кредитом под 12% до конца апреля 2026 года (что-то Мордашовское видимо). Ну и между слов — ''обожаю'' ВТБ c его долгосрочным кредитом под 11%, вот почему никогда не покупаю акции этого банка!   Главный плюс компании — это невероятная рентабельность и конвертация EBITDA в FCF: 

1) Нет потребности в оборотном капитале — положительная специфика сектора
 2) Не платят налог на прибыль (налог в 5% не одобрили в Государственной Думе) от основной деятельности, только налог с полученных процентов от депозитов
 3) Исторически не было большого Capex, хотя после консолидации новых активов капитальные затраты вырастут кратно (см. график ниже)
 4) Отсутствие долга (правда уйдут процентные доходы), аренду не включаю в состав ЧД и считаю по IAS 17 EBITDA и NET DEBT / EBITDA 

 Вопрос куда пойдет FCF 2026 года — на дивиденды или новые M&A? Зная Мордашова, скорее на второе, но это неточно! 

Ожидания от 2026 года

 Жду в 2026 году радикального роста выручки (50-60%) из-за консолидации новых компаний, но при этом значительного падения рентабельности по EBITDA (уйдут ближе к 30%) из-за более низкого чека и появления расходов на аренду.

 В 2026 году снизятся процентные доходы (в 2-3 раза) с 24 до 8 — 12 млн евро из-за ухода кубышки и снижения ключевой ставки ЦБ РФ! 


Чистая прибыль, конечно, значительно вырастет в следующем году, но прибыль на акцию — нет, из-за допэмиссии на 32,8 млн акций (без учета воспользовавшихся премправом!), поэтому форвардный P/E будет от 9 до 10 (могу сильно ошибаться), но дешевизны нет для текущего рынка акций.  Компания из-за мощного FCF может заплатить в следующем году около 9% на дивиденды, но деньги вероятно уйдут на новый M&A, пока есть кого консолидировать! 

Вывод: компания совершила качественный скачок в бизнесе из-за консолидации двух новых компаний, но покупала активы недешево + рентабельность по EBITDA значительно упадет + на дивиденды за 2026 год не рассчитывал бы, учитывая опыт Ленты!

 Купил бы акции, если котировка дойдет до цены премправа в 766 рублей, так как актив классный по цифрам и имеет опцион на значительный рост в будущем — новые M&A и девальвация рубля! 

Надеюсь, что пост был интересным и познавательным, буду благодарен лайкам!


Подпишись, мне будет приятно!

t.me/roman_paluch_invest