Группа Позитив подвела итоги 2025 года
Группа Позитив опубликовала результаты по МСФО за 2025 год. Отгрузки выросли на 39,7% до 33,6 млрд руб., EBITDA удвоилась, долговая нагрузка нормализовалась. Вместе с тем свободный денежный поток остался отрицательным, а способность менеджмента снизить расходы в 2026 году вызывает сомнения.
Инвестиционная идея — ставка на разворот процентного цикла и масштабирование PT NGFW (межсетевого экрана нового поколения).
Рекомендация: держать
Ключевые финансовые результаты по МСФО
- Отгрузки: 33,6 млрд руб. (+40% г/г)
- Выручка: 30,9 млрд руб. (+26,3% г/г)
- EBITDA: 12,3 млрд руб. (+90,8% г/г)
- EBITDAC: 7,1 млрд руб. (+474% г/г)
- Чистая прибыль: 7,3 млрд руб. (+98,5% г/г)
- NIC (скорр. прибыль): 2,7 млрд руб. (выход в плюс)
- ND/EBITDA: 1,66× (против 2,97× годом ранее)
Отгрузки: что скрывается за ростом
Рост отгрузок до 33,6 млрд руб. (+39,7% г/г) обусловлен двумя ключевыми факторами:
- старт коммерческих продаж PT NGFW — флагманского межсетевого экрана нового поколения, который стал новым крупным источником выручки
- реализация накопленного спроса со стороны госкорпораций обязанных перейти на отечественные решения по информационной безопасности в рамках требований регуляторов по импортозамещению.
Операционные расходы: оптимизация и её пределы
В 2025 году компания серьёзно «почистила» бюджет — сократила расходы на маркетинг (–20,5%), крупные мероприятия вроде Positive Hack Days (–21,7%) и общехозяйственные расходы (–14%).
Это стало главной причиной роста EBITDA почти вдвое: с 6,5 до 12,3 млрд руб. При этом расходы на продажи выросли с 4,94 до 6,20 млрд руб. (+25,4%) — следствие активного масштабирования PT NGFW, R&D-расходы прибавили с 3,82 до 4,48 млрд руб. (+17,2%), заработная плата с социальными отчислениями выросла умеренно — с 745 до 847 млн руб. (+13,8%).
В итоге совокупные операционные расходы практически не изменились — 17,85 млрд руб. против 17,46 млрд руб. (+2,3%). Скорректированная прибыль NIC (показатель, который менеджмент считает наиболее честным отражением заработанных денег) вырос лишь на 2,9% до 2,7 млрд руб. — при росте чистой прибыли на 98,5%. Компания заработала значительно больше на бумаге, но реальный «кеш на разработку» поглотил большую часть этого роста.
FCF: почему свободный денежный поток отрицательный при сильном P&L
FCF по итогам 2025 года составил –1 млрд руб. — при EBITDA 12,3 млрд руб. Причина в трёх факторах:
- Капитализация R&D — главный «поглотитель» кэша. Компания не списывает затраты на разработку в расходы, а отражает их на баланс как нематериальные активы. За год балансовая стоимость нематериальных активов выросла с 16,1 до 20,8 млрд руб. (+29% г/г) — это реальный денежный отток, который не виден в EBITDA, но отражается в FCF. Таким образом, EBITDAC (EBITDA за вычетом капитализированных затрат) — всего 7,1 млрд руб. против EBITDA 12,3 млрд руб. Разница в 5,2 млрд руб. — это «бумажная» часть прибыли.
- Процентные расходы. При долге 23 млрд руб. и ставках 19,7–21,1% процентные расходы составили 4,1 млрд руб. — против 1,2 млрд руб. в 2024 году (рост в 3,4 раза). Это крупнейший денежный отток ниже уровня EBITDA, напрямую обнуляющий FCF.
- Сезонность. Большая часть (до 60–70%) отгрузок приходится на 4 кв, поэтому часть выручки, показанной в конце года, превращается в деньги только в следующем году.
В итоге P&L показывает чистую прибыль 7,3 млрд руб., EBITDA — 12,3 млрд руб., а реальный денежный поток отрицательный. Бизнес прибыльный на бумаге, но пока «сжигающий» кэш на рост продуктового портфеля и обслуживание дорогого долга.
Прогноз на 2026: оптимизм под вопросом
Менеджмент поставил цель по отгрузкам 40–45 млрд руб. и декларирует сохранение операционных расходов на уровне 2025 года. На наш взгляд, это трудновыполнимо.
Главный риск — рост социальных отчислений. Ставка взносов для IT-компаний увеличивается с 7,6% до 15%, что автоматически поднимает расходы на персонал даже при неизменном ФОТ. При этом рынок труда в кибербезопасности остаётся сложным — снизить зарплаты невозможно, а для достижения цели по отгрузкам (+20–33% г/г) компании потребуются дополнительные люди в продажах. Одновременно потенциал оптимизации исчерпан: маркетинг, мероприятия и административные расходы в 2025 году уже срезали до минимума — повторить этот эффект в 2026-м не получится.
В нашем консервативном сценарии операционные расходы вырастут на 8–12% к уровню 2025 года. Даже при таком допущении и отгрузках 40 млрд руб. EBITDA-маржа продолжит расширяться — но заметно скромнее, чем подразумевает прогноз менеджмента.
Долг: нагрузка снизилась, риск остаётся
ND/EBITDA снизился с 2,97х до 1,66х — комфортный уровень для компании роста. Причина снижения коэффициента в значительном росте EBITDA (+90,8%), а не сокращении самого долга. Чистый долг вырос с 19,2 до 20,5 млрд руб. (+6,6%). Структура долга — преимущественно облигации со сроком погашения 2026–2030 гг., ближайший крупный погашаемый транш — 3,05 млрд руб. в 2026 году. При снижении ключевой ставки ЦБ стоимость обслуживания долга заметно сократится, что станет прямым драйвером роста чистой прибыли.
Оценка
На первый взгляд акции выглядят умеренно оценёнными: EV/EBITDA 2025=7,9х. Тем не менее, необходимо учитывать, что Positive Technologies капитализирует 5,2 млрд руб. R&D-затрат в год — это реальные деньги, которые компания тратит на разработку, но они «невидимы» для EBITDA. Более честный показатель — EBITDAC: по нему EV/EBITDAC 2025 составляет 13,6х.
Сценарий 1 — оптимистичный (менеджмента). Отгрузки 40–45 млрд руб., расходы не растут. EBITDAC вырастает до 11–12 млрд руб., форвардный EV/EBITDAC=8–9х. При таком раскладе акция по 1 070 руб. — очевидная покупка.
Сценарий 2 — консервативный (наш базовый). Расходы растут на 8–12%, отгрузки выходят на нижнюю границу — 40 млрд руб. EBITDAC 2026 составит 7,5–8,5 млрд руб., форвардный EV/EBITDAC=11–13х. Сжатие мультипликатора есть, но скромное — быстрой переоценки ждать не стоит. Апсайд будет реализовываться постепенно: по мере снижения ключевой ставки ЦБ процентные расходы (4,1 млрд руб. в 2025 году) начнут сокращаться, высвобождая прибыль даже без агрессивного роста выручки.
Итог
Positive Technologies завершила 2025 год с заметным восстановлением: EBITDA удвоилась, долговая нагрузка снизилась с 2,97× до 1,66×, дно цикла, судя по всему, пройдено.
Однако качество прибыли вызывает вопросы: FCF остался отрицательным, NIC вырос лишь на 2,9%, а потенциал дальнейшей оптимизации расходов в значительной мере исчерпан.
На 2026 год мы скептически смотрим на план менеджмента одновременно нарастить отгрузки и удержать расходы. Целевую цену не устанавливаем ввиду широкого разброса сценариев: при выполнении плана акция дёшева, при его срыве — справедливо оценена. Ключевой триггер для пересмотра — данные по отгрузкам за 1П 2026.
Акции Группы Позитив в мобильном приложении КИТ Инвестиции
Информация аналитическая и не является инвестиционной рекомендацией, в том числе индивидуальной
За нашими идеями также удобно следить в разделе Витрина мобильного приложения КИТ Инвестиции.
При ставках 12-15%+ и долге в 23 млрд, обслуживание этого «банкета» в 2026 году съест больше половины реальной операционной прибыли ПАО Позитива (EBITDAC). Они работаете уже на банкиров, а не на акционеров. С таким денежным потоком ПАО Позитив не гасит долг, а просто надеется, что рынок не закроется.
Перед нами классический пример компании, которая тратит наличные деньги быстрее, чем способна их генерировать. Пока они не перестанете прятать косты в капитализацию и не разберетсся с долговой нагрузкой, этот P&L не стоит бумаги, на которой он напечатан. Мы на смарт-лабе хотим видеть кэш, а не их бухгалтерские фантазии.