🤔"Фикс" от Селигдара (001Р-10) - ситуация с "золотым" долгом стала хуже
📋О компании
ПАО «Селигдар» – один из крупнейших производителей золота и крупнейший производитель олова в России. Активы Группы располагаются в Республике Саха (Якутия), Алтайском крае, Республике Бурятия, Оренбургской области, в Иркутской области, Хабаровском крае и на Чукотке.
📋Основные параметры размещения:
• Объем выпуска: 2 млрд;
• Срок обращения: 3 года (1080 дней);
• Купонный период: 30 дней;
• Купон: постоянный, не выше ₽18%;
• Доступно неквалам;
• Выпуск: очередной, сравнение со вторичным рынком смотри ниже;
• Амортизация: по 25% за 9, 6, 3 месяца до погашения и в дату погашения (27-й, 30-й, 33-й, 36-й купоны);
• Рейтинг: А+ «негативный» от Эксперт РА, АА- «стабильный» от НРА, А+ «стабильный» от НКР.
• Купить до: 16 февраля 2026 г. 14:45 (МСК).
❓Причины размещения облигаций неизвестны в связи с отсутствием комментариев менеджмента
🔍Сравнение со вторичным рынком
В настоящее время на рынке торгуются выпуски облигаций “Селигдара” как с фиксированным, так и с плавающим купоном. Наиболее схожи с “фиксом” 001Р-10 следующие выпуски, которые будут погашены более чем через 2 года:
- 001P-06 (без амортизации) с погашением 02.04.2028 (2 года 2 мес до погашения), текущей стоимостью ~103,83% и ежемесячным постоянным купоном 18,5% (эффективная доходность ~17,65%);
- 001P-08 (без амортизации) с погашением 03.06.2028 (2 года 4 мес до погашения), текущей стоимостью ~102,49% и ежемесячным постоянным купоном 18% (эффективная доходность ~18,02%).
Таким образом, новый выпуск с фиксированным купоном предусмотрит премию ко вторичному рынку, если размещение пройдет с купоном ~17% и выше. Однако у всех вышеперечисленных выпусков (а также у нового) есть проблема — их погашение состоится после погашения «золотого» долга — облигации SELGOLD-001.
Это может создать риски и, как минимум, вызвать снижение номинала облигации по мере приближения к погашению, если конъюнктура рынка не изменится. Подробней мы описали эту проблему ниже.
📍Effective Annual Rate (доходность с учетом капитализации процентов) в зависимости от итоговой ставки купона по выпуску составит:
- 15,5% -> 16,65% EAR;
- 16% -> 17,23% EAR;
- 16,5% -> 17,81% EAR;
- 17% -> 18,39% EAR;
- 17,5% -> 18,97% EAR;
- 18% -> 19,56% EAR;
- 18,5% -> 20,15% EAR.
👥Владельцы (по состоянию на 31.12.2024)
- 50,62% – ООО «Максимус».
- 7,13% – К.А. Бейрит, находится под следствием по причинам, не связанным с деятельностью компании.
- 5,65% – С. М. Татаринов;
- 5,65% – АО «Русские Фонды»;
- 5,34% – АО «Трежери Инвест»;
- 25,6% – акционеры с долей владения менее 5%.
⚠️Подводные камни:
№ 1
“Золотые” облигации. Мы уже разбирали проблему «золотого» долга в данной статье, с тех пор почти ничего изменилось: компания привлекла ₽12 млрд, а должна будет отдать при текущих ценах на золото и курсе рубля — около ₽25 млрд. Сюда добавляются ₽2,7 млрд по выпуску 001P-06 и ₽5,5 млрд по выпуску 001P-08.
Итого в текущих условиях Селигдар должен будет вернуть более ₽33 млрд чуть больше, чем за 2 месяца. К этому объему добавится также первая амортизация нового выпуска 001P-10 на 25% — еще +- ₽1 млрд. По нашему мнению, это очень большая нагрузка на денежный поток компании.
Пока рынок, очевидно, не понимает данной проблемы в достаточной мере. Мы делаем такой вывод потому, что серия 001P-4 с постоянным купоном, которая будет погашена до погашения «золотой» облигации выпуска SELGOLD-001, торгуется на том же уровне, что и серии 001P-06 и 001P-08.
№ 2
Арест одного из акционеров компании и бывшего президента Селигдара – Бейрит К.А., который произошел летом 2024 г. и был обусловлен расследованием дела об утрате активов НПФ. Дело не связано с деятельностью Селигдара, а доля Бейрит К.А. в ПАО составляет всего 7,13%, в связи с чем влияние этой ситуации на компанию незначительно.
№ 3
Оптимистичная стратегия. Селигдар ставит своей стратегической целью доведение уровня производства золота до 20 тонн в год. При этом ближайший инвестиционный проект, который будет реализован в 2026 г., – фабрика на месторождении Хвойное – обеспечит прибавку в размере 2,5 тонн в год к текущим уровням годового производства, которые составляют 7,6 тонн (в 2024 г.). В случае срыва инвестиционной программы могут скорректироваться как акции, так и облигации компании.
🧮Финансовый анализ
Финансовое состояние компании можно охарактеризовать следующим образом:
- Общий долг составляет ₽136,7 млрд на 30.09.2025.
- На денежные эквиваленты приходится ₽7,5 млрд.
- Чистый долг к EBITDA составляет 4,2x.
- Коэффициент покрытия процентных расходов находится на уровне 2,1x.
Соотношение чистого долга к EBITDA ухудшилось за последние 12 месяцев с 3,5х до 4,2х. Показатель покрытия процентных расходов сократился с 2,7х до 2,1х. Ухудшение показателей связано в основном с наращиванием долгового портфеля в 2025 году. При этом, на наш взгляд, показатели все еще находятся на приемлемом уровне.
Стоит отметить, что у компании есть высокий запас невыбранных кредитных линий, примерно ₽72,4 млрд, что говорит о хорошем уровне ликвидности и частично нивелирует финансовые риски.
Финансовые результаты компании за последние 12 месяцев (LTM) можно резюмировать следующим образом:
- Выручка составила ₽78,1 млрд, что на 31,8% больше, чем по итогам 2024 года.
- Показатель EBITDA вырос с ₽23,6 млрд до ₽31,0 млрд.
- Маржинальность по показателю незначительно сократилась с 39,8% до 39,7%.
Выручка и операционная прибыль существенно выросли на фоне рекордных цен на золото. В свою очередь, маржинальность по EBITDA осталась на высоком уровне.
- За последние 12 месяцев операционный денежный поток снизился с ₽9,3 млрд до ₽8,8 млрд.
- Свободный денежный отток увеличился с -₽1,7 млрд до -₽29,9 млрд.
Снижение операционного и свободного денежного потока связано в основном с сокращением оборотного капитала.
🏁Вывод
Финансовое положение компании находится на нормальном уровне, а запас невыбранных кредитных линий говорит о высокой ликвидности Селигдара. При этом финансовые результаты и стабильная маржинальность демонстрируют устойчивость в текущей рыночной конъюнктуре. Вместе с тем, нагрузка на денежный поток, которая будет создана перед погашением более коротких выпусков может создать серьезные проблемы финансовой устойчивости для эмитента.
❌Мы не будем участвовать в размещении облигаций Селигдара
>>>>>>> Подписывайтесь на наш телеграмм канал, там ещё больше интересного!
