ПАО Евротранс - обзор эмитента облигаций

Следующий в списке интересных эмитентов — ПАО Евротранс — представляет собой группу контор, занимающихся реализацией нефтепродуктов — как в розницу через сеть автозаправок бренда «Трасса» (москвичи и жители столицы + Подмосковья, наверняка, не раз заправлялись на ней, или хотя бы проезжали мимо), так и оптом — через ВИНКи и различных перекупов нефтетрейдеров (для этого имеется своя нефтебаза в г Электроугли). Также группа активно увеличивает количество электрозаправок и развивает систему оказания вспомогательных к основной деятельности услуг как классический нефтетрейдер.

В 2026 году у компании множество существенных событий, таких как, например, погашение выпусков облигаций и ЦФА на почти 11 млрд руб. (кстати, один из выпусков на 3 млрд руб. уже успешно погасили в январе). Рейтинговые агентства осенью подтвердили достаточную надежность эмитента, сохранив рейтинг А-. Инвесторы, напротив, имеют серьезные опасения по поводу способности осилить такую нагрузку и периодически подвергаются панике. Давайте разберемся, так ли страшен долг, как его малюют, заодно выясним, чего больше — рисков или возможности заработать на бумагах эмитента. В основе анализа — данные МСФО за 6 мес. 2025:

🔸Оценка фин. состояния (30,5/46) — выше среднего:

·         Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне. Фин. рычаг — 2,5х и закредитованность — 4,1х — очень достойные показатели для оптово-розничного нефтеспекулянта, во многом «благодаря» публичному размещению акций и привлечению долевого капитала. Тем не менее, компания прибыльна и способна наращивать СК и за счет операционной деятельности.

Финансовая устойчивость — остается слегка «подшофе»:

— КФУ — 0,62 <0,8 (могут возникнуть трудности при крупных разовых погашениях долга)

— КФА — 0,28 <0,4 (низкий потенциал к привлечению кредитов/займов)

Однако, это типичная ситуация для нефтетрейдеров с большими кап. затратами на развитие бизнеса: на 30.06.2025 САРЕХ составил 8,5 млрд руб. против CFO на 1,9 млрд руб. Контора активно развивается, вкладывает в расширение сети АЗК + реализовывает инвестпроекты (строительство газовой ТЭС и модернизация 2 терминала). Пока темпы девелопмента превышают рост операционной деятельности, компания вынуждена перезанимать.

·         Внеоборотные активы в достаточной мере покрываются перманентным капиталом (КОСОС >0). Это говорит о том, что компания еще способна продолжать развиваться за счет собственных резервов и не сидит на игле заемного финансирования.

·         Ликвидность на долгосрочную перспективу — достаточная (КТЛ — 1,27), чего не скажешь о краткосрочной (КБЛ — 0,6<0,8) и срочной (КАЛ — 0,01 < 0,2). Впрочем, специфика бизнеса требует постоянного вовлечения денежных средств в оборот + у компании агрессивная инвестпрограмма. Это же отражает и околонулевой NCF — всего 41 млн. руб. плюсом.

·         Низкая срочная ликвидность компенсируется достаточной деловой активностью — период оборачиваемости ДЗ в 1,3 раза меньше, чем КЗ (39 дней против 50 дней). Поэтому, если компании потребуется что-то срочно погашать кредиторам- она довольно быстро и безболезненно может вывести из оборота денежные средства.

·         Что очень важно инвесторам — достаточное покрытие процентов позволит конторе своевременно погасить купоны даже при негативных сценариях, как с точки зрения рентабельности (ICR — 1,86 > 1,5), так и денежного потока (DSCR 2,03 >1,3)

·         При стресс-сценарии (снижение EBIT на 30% и аналогичном увеличении % по долгу) ICR прогнозируется около 1,5 — что в целом удовлетворительно.

Резюме: Фин. состояние — пока достаточное, чтобы своевременно справляться с текущими обязательствами по купонам/процентам/дивидендам и не уйти в дефолт, хотя и остается сильно зависимым от внешнего финансирования. Несомненным преимуществом эмитента является присутствие акций на бирже, позволяющее при необходимости нарастить собственный капитал. Тем не менее, без дополнительного размещения акций/облигаций, эмитенту будет сложно справиться со всеми срочными долгами, в т ч погашениями облигаций. Предполагаю, что пойдут простым путем — через рефинансирование долга до момента завершения основной фазы САРЕХ.

Интересные факты:

1)      Компания запустила программу приобретения топливных карт с заранее установленной ценой на топливо, что позволяет клиентам при колебаниях цен заправляться по фиксированной цене. Такой же опцией наделены владельцы ЦФА последних выпусков (23,24,25), в которых обеспечением выступает топливная карта с номинальным лимитом. Таким образом часть фин. долга может быть «погашена» за счет наименее ликвидных оборотных активов — запасов.

2)      Эмитент в ходе своей деятельности всегда отличается высокой платежной дисциплиной, однако за последний месяц исковая задолженность (540 млн руб.) в 10 (!) раз превысила историческое значение (53 млн руб.). Даты подачи исков — как раз после погашения 2 выпуска и дивидендной выплаты. Совпадение? Не думаю. Эхо недостаточной краткосрочной ликвидности дает о себе знать.

🔸Оценка операционных показателей (8,5/17) — средняя:

·         Компания активно растет — пг/пг выручка выросла на 30%, операционная и чистая прибыль — на 56% и 45%, соответственно. Согласно предварительно опубликованным данным за 2025 год, во втором полугодии прирост сохранился — 250 млрд руб выручки против 186 в 2024 году.

·         Чего не скажешь о свободном денежном потоке (-4,2х)- компания значительно вложилась в наращивание запасов (в соответствии с темпом роста выручки), однако ДЗ не сократилась г/г  в аналогичном темпе (30%). Свободных от оборота денежных средств не хватило на поддержание САРЕХ на прежнем уровне, с учетом того, что инвест. проекты вышли в активную стадию реализации.

·         Общая рентабельность продаж — 8,7%, что выше среднего по нефтетрейдерам (2,5%), в сегменте оптовой торговли (70% выручки) показатель также приемлемый с учетом специфики бизнеса (5,3%).

·         Норма ЧП г/г практически не изменилась (3%), даже с учетом увеличения стоимости обслуживания долга на 52%.

·         Однако, ROE (9,7%) и ROA (2,9%) — ниже среднего «по больнице». Бизнес остается достаточно фондоемким, что снижает общую оборачиваемость активов.

·         Отмечу рост натуральных опер. показателей:

1)      Розничные продажи топлива увеличились на 30%

2)      Оптовые продажи топлива — +18,8%

3)      Объем перевалки топлива — +17,5%

4)      Реализация э/энергии на ЭЗС — выросла почти в 3 раза

5)      Прочие — на 42% в среднем

·         Несмотря на существенный рост отдельных направлений, структура бизнеса практически не изменилась и по-прежнему зависима от оптово-розничных продаж нефтепродуктов.

Резюме: компания активно развивается и стремится как к увеличению присутствия на рынке, так и диверсификации деятельности в пользу более маржинальных направлений. Отсюда — наличие амбициозной инвест программы, большие кап вложения, наращивание запасов для развития розничного сегмента. Однако всякий агрессивный рост, как правило, сопровождается дефицитом оборотного капитала и необходимостью внешнего финансирования, что приводит к увеличению долговой нагрузки и снижению рентабельности бизнеса. Это же мы наблюдаем и у Евротранс. Для улучшения ликвидности и сохранения устойчивого фин. состояния, компании необходимо улучшать оборачиваемость запасов и активно работать над сокращением дебиторской задолженности.

Интересный факт: Компания открыла несколько придорожных кабаков заведений, где можно полноценно пообедать, причем не хот-догами и выпечкой, а разнообразными горячими блюдами — все как в полноценном кафе. Далеко не каждая сеть АЗС может таким похвастаться. Сам в них не был, поэтому качество кухни мне не известно, но, судя по отзывам вроде никто не травится.

🔸Анализ качества ведения бизнеса (27/37) — выше среднего:

·         Нефтетрейдинг  - один из самых рискованных сегментов в секторе оптово-розничной торговли. Помимо высокой цикличности, специфика бизнеса подразумевает сильную зависимость от цен на нефть, а также от курса рубля. Также отмечу высокие риски дефолтов и банкротства среди представителей сектора — Нафтатранс и Магнум Ойл свежи в памяти.

·         При этом, надо отдать должное — компания старается снижать цикличность и сезонность выручки благодаря реализации и логистике нефтепродуктов через собственную базу и автопарк, а также путем диверсификации клиентского портфеля начиная от ВИНК, заканчивая локальными сетями АЗС и мелкими нефтетрейдерами. Пока не очень получается — 2 полугодие всегда сильнее первого.

·         Как я ранее отмечал, стремление к расширению продуктовой линейки и диверсификации — остается стремлением. Пока основа бизнеса — это трейдинг (70% выручки), остальная часть бизнеса (розничная) — сконцентрирована преимущественно в одной локации — Московском регионе, где существенное влияние и конкуренцию оказывают другие крупные сети — представители ВИНК (Лукойл, Газпром, Роснефть и тд).

·         Доля присутствия группы в сегменте — 6,5%, в МиМО — до 12,4% — приличный показатель, который удалось нарастить в 5 раз за последние 3 года, учитывая конкуренцию с ВИНКами, да и в целом «капризность» местного рынка к условиям сервиса.

·         «Нарастить» долю на рынке помогают определенные конкурентные преимущества — далеко не у всех топливных торгашей есть хорошо развивающаяся розничная сеть АЗС с хорошей инфраструктурой (магазины, кафе, зарядки электромобилей, станции ADBlue), а также нефтебаза с добротным автомобильным парком. Отобрать долю у состоявшихся крупных компаний будет трудно, а вот у мелких — вполне возможно. Плюс ко всему, статус системообразующего предприятия страны дает эмитенту определенные преференции.

·         Понятия «Нефтетрейдер» и «крупные клиенты» — как правило ходят где-то рядом. Тем не менее, компания в отчете за 1 пг 2025 не отмечает ни одного крупного клиента с долей выручки/ДЗ свыше 10%, что, несомненно, является плюсом в это непростое для бизнеса время. Аналогичная «независимость» и среди поставщиков — лишь 2 крупных поставщика, составляющих 24% от общей КЗ. По состоянию на конец 2024 года, обе конторы — платежеспособные и устойчивые, так что беспокоиться не стоит.

·         Потенциал развития у конторы — высокий. Компания активно реализует амбициозную инвест программу:

1)      Модернизация нефтебазы в Селятино — позволит расширить свое присутствие в западных регионах РФ и Беларуси

2)      Подключение газозаправочных модулей внутри сети АЗС

3)      Строительство газовой электростанции мощностью 138 МВт — это обеспечит все ЭЗС собственной энергией и позволит продавать излишки энергосетевым компаниям

4)      Расширение сети АЗС в соседние с Москвой регионы.

·         Востребованность продукции/услуг компании будет оставаться высокой благодаря расширяющейся линейке, внедрению ИТ-сервисов, курсу на «зеленую» энергетику и стремлению к вертикальной интеграции бизнеса.

·         Что сдерживает потенциал развития — так это заморозка рабочего капитала в запасах, тем самым замедляя деловой цикл.

·         Репутация компании успела нормализоваться с момента факапов 2016 года, когда эмитент (тогда еще Магистраль) не смог справиться с обязательствами и пошел в реструктуризацию. Сейчас глобальных проблем с финансированием нет, заработная плата выплачивается вовремя, не смотря на сохраняющуюся высокую текучку кадров в розничном сегменте, задержек в погашении КЗ практически нет. В крупных скандалах контора не была замечена, громкие судебные разбирательства также обошли стороной.

·         Небольшое серое пятно — низкое качество розничного бензина, на которое периодически жалуются клиенты. Сам лично заправлялся пару раз на АЗС в Рассказовке — претензий нет.

·         Добавлю балл в копилку менеджмента — за контроль и сдерживание роста ДЗ, с учетом значительного роста выручки. Доля сомнительной ДЗ также остается низкой (3,4%) и в достаточной степени покрывается резервами.

·         Внешние операционные риски — средние. Задолженности перед ФНС на отчетную дату нет, риск блокировки счетов отсутствует. Судебной задолженности на отчетную дату нет, чего не скажешь про начало 2026 года — на отчетную дату остаток денежных средств на счетах позволил бы погасить лишь половину долга.

·         К качеству раскрытия информации также нет вопросов. Аудитор — из экс большой «четверки» (EY — буквоеды те еще), поэтому ошибки в отчетности практически исключены, а полнота сведений — обеспечена. Несвоевременного раскрытия эмитентом существенных событий не замечено.

·         Ну и напоследок поговорим о прозрачности компании. Несмотря на обозначенную структуру группы всего из 6 юрлиц с четким разделением на функции/роли в бизнесе, наличием публичного статуса, раскрытием через МСФО, отсутствием системного финансирования «дочек» через внутригрупповые займы, низкой доли обременения активов компании — компания не до конца прозрачная. Кто владеет 41% бизнеса — остается загадкой. На бирже размещено всего около 33% акций, и я не уверен, что их держатели — миноритарии с биржи. Обозначенный как конечный бенефициар Мартышов И.Ю. — не выглядит как конечный.  

·         Есть очень много юр лиц, связанных с головной компанией, при этом не значащихся в группе, причем почти у всех — плохое фин. состояние, наличие судебной задолженности и блокировки счетов ФНС. Все эти компании, как правило зарегистрированы на родственников ключевых акционеров эмитента. Правоотношения с этими юрлицами в отчете не упоминаются, но есть множество полученных займов, при этом у дочерних ЗАО Магистраль Ойл и ООО Вектор есть выданные крупные займы, без упоминания кто их получатель.

·         В копилку странных схем добавлю аномально высокие выплаты дивидендов без очевидных на то предпосылок и история с продажей ГПБ всех АЗС по цене ниже рыночной с последующим обратным лизингом, который обходится значительно дороже. Однако, прихожу к выводу, что подобной мути и схем хватает как в ВИНКах (Роснефть, Транснефть), так и у более мелких игроков (Привет ОилРесурс!). Поэтому балл снижать не стал.

Резюме: компания довольно качественно ведет бизнес в одной из самых рискованных ниш экономики и продолжает активно развиваться, диверсифицируя деятельность. Однако, для перехода в «высшую лигу» в один ряд с крупными ВИНК конторе предстоит пройти огромный путь в трансформации бизнеса, получении конкурентных преимуществ, наращивании ресурсной базы за счет собственных резервов или дешевых денег. Поэтому вызывает вопросы схема с высокой долей дивидендных выплат и их частичное возвращение в «бизнес» путем вкладов в УК. И это в период необходимости реинвестирования прибыли в проекты развития и дефицита свободных денег.

Конечно, держателей акций это не может не радовать. Но привлечение инвесторов дивидендами в период активного развития толкает на мысль — либо это грандиозный скам, либо владельцы настолько уверены в развитии бизнеса, что потеря части прибыли сейчас позволит ее кратно приумножить в будущем. В общем будем посмотреть.

Интересный факт: Рост выручки компании не коррелируется с ростом опер. денежного потока. Такое у нефтетрейдеров возможно, особенно при наличии своего терминала -как пример, сторона заключает с КА договор мены одного товара на другой (как привило нефтепродуктов). По сути, происходит бартер без денежного оборота, а «прибыль» возникает на разнице в цене обмениваемого товара. Такие обороты признают в БУ и НУ, но полезного выхлопа компания практически не имеет. Оценить самому, какая доля такой выручки, увы, невозможно.

❗️ Итог: 66 баллов из 100 (рейтинг А).

Банкротство компании ближайшее время не грозит (К Фулмера = 0,55), но скрытые предпосылки к этому есть. Ожидаю, что на конец года часть показателей ухудшится, и рейтинг упадет до А-/ВВВ+, но в целом компания останется для меня инвестиционно-привлекательной. В целом с РА почти совпало — оценка и прогнозы идентичные.

Текущую требуемую доходность для полученного рейтинга — 18% — эмитент обеспечивает, как дивидендами по акциям, так и купонами по облигациям. В портфеле есть как первые, так и вторые.

Касаемо платежеспособности по долгам — в ближайший квартал к погашению — 4 выпуска ЦФА на 750 млн руб., которые частично могут «трансформироваться» в запасы. С их погашением проблем не должно возникнуть. Следующие полгода — довольно сложные для эмитента: предстоят как амортизация облигаций, так и погашения более крупных выпусков ЦФА. Отмечу, что существенную долю долга составляет КЛ, лизинг и ипотека у ГПБ. Предполагаю, что с ГПБ у конечных владельцев бизнеса есть свои договоренности «не душить». Однако, при такой дивидендной политике и огромном САРЕХ, справиться с нагрузкой без рефинансирования — практически невозможно, благо закредитованность небольшая. Поэтому, ожидаем новых выпусков долговых инструментов в ближайшие полгода. На крайний случай — реструктуризация, «нужные люди» попросят в нужном месте, и все организуют, опыт 10 лет назад приобрели.