Производственные результаты Solidcore за 4Q25

Много страстей на рынке произошло с последнего поста о компании: золото коснулось исторического хая в $5600, после чего за 2 дня мы получили сразу цену в $4900 за унцию. Сама же компания поработала в 2025 году «так себе». Финансовые показатели продолжают рост исключительно за счет сумасшедшей конъюнктуры.

В том же посте ранее мы ожидали с вами: ~$730 млн EBITDA за год, 160 тыс. унций продаж в 4 квартале, под $500 млн чистого кэша на балансе. В целом так всё и получилось по факту: 152 тыс. унций продаж, $461 млн кэша, EBITDA будет в отчете только 19 марта, но с учетом цены золота я ожидаю ~$760 млн за год.

С одной стороны всё неплохо, но с другой складывается не очень хорошая тенденция: изначальный план добычи был 470 тыс. унций, потом пересмотрели до 420, а по факту получилось 395. Понятно, что были проблемы в середине года из-за сбоев в переработке, но осадочек всё равно остался.

На 2026 нам обещают добыть 540 тыс. унций, но я бы сразу заложил 500, чтобы потом не удивляться. При этом рост AISC ожидается до +30% г/г, что ощутимо, но не критично, если лихорадка в золоте будет поддерживать цены. Также, кап. затраты вырастут до $510 млн (или почти удвоятся): основная часть ($315 млн) — вложения в стройку ЕГМК, остальное по сути на поддержание текущей деятельности.

Вывод по отчету пока такой: если бы не цены, компания была бы хреновом положении. Иначе говоря, производственные тенденции пока не слишком воодушевляют.

Теперь что касается перспектив на 2026 год. Я думаю, что дивидендная политика не изменится: впереди рост AISC и масштабные кап. затраты. Движение может пойти в 2027 году, если цены золота останутся высокими, и когда будет пройден пик затрат на ЕГМК.

При этом, если золото останется хотя бы выше $4000, то добывая 125 тыс. унций в квартал, компания имхо сможет заработать по крайней мере 1 млрд долларов EBITDA в 2026 году. И сравнивая Solidcore с текущей оценкой Полюса, я думаю, что он оценен справедливо: EV/EBITDA25 Полюса ~5, Solidcore ~4. Но есть нюанс: Полюс в 13 раз больше по капитализации, у него есть история по дивидендам (пусть и не всегда приятная), и у него выше маржа EBITDA на 20%.

Таким образом, если мы полагаем, что EBITDA26 составит $1 млрд, и денежная позиция не изменится, то нормальной оценкой можно считать $10 за акцию или ~4.3 EV/EBITDA. Если компания начнет платить дивиденды, выйдет на биржу в Нью-Йорке, то можно за каждый пункт накидывать по +1. И тогда оценка сравняется с исторической Полюса в х6 EV/EBITDA. Но это уже где-то в будущем, которое туманно.

Итого, принимая во внимание приход Кевина Уорша на пост главы ФРС, всяческую потерю ценой золота опоры под ногами, посредственные операционные результаты компании, я решил сократить позицию в Solidcore ещё в 2 раза до 1,5% от своего совокупного портфеля. Вероятно, я не буду делать это быстро и подожду отката цены от пятничного спада с $8.2 до $7.4.

Общая мысль такова, что с ростом цены растет неопределенность, которую, как я считаю, в данном случае невозможно здраво оценить, поэтому считаю разумным ходом тупо сократить объем позиции. Удвоения мне уже вполне достаточно. Далее буду следить за компанией с меньшим риском. Но конечно при изменении вводных оставляю дверь открытой.

Телеграм: t.me/anti_trend