Действительно ли акции «Газпрома» сейчас невообразимо дешевы?

 
После существенного падения цены акций, что будут делать с акциями «Газпрома» иностранные инвесторы и мы? Не излишне ли эмоционально реагирует рынок на предлагаемое сокращение дивидендов (которое «Газпром», прежде всего, не может позволить себе)? Является ли падение цены акций просто отражением гораздо более общих проблем, таких как отношение инвесторов к российскому государству и активам, которые оно контролирует? Ниже приведена простая попытка количественной оценки этого явления.
Построенная  мною долгосрочная модель до 2030 года (в которой отражено в значительной степени всё, что я знаю, в том числе и среднесрочные сокращения объёмов добычи газа в связи с развитием независимых производителей,  поставки газа по трубопроводу в Китай, СПГ, и все капиталовложения, связанные с месторождениями на Ямале, в Восточной Сибири и на Дальнем Востоке России) показывает, что денежный поток «Газпрома» будет оставаться ниже должного уровня по крайней мере до 2017 года, и, что более вероятно, до конца текущего десятилетия. Я не считаю, что капитальные затраты компании опустятся ниже $40 млрд. по крайней мере до 2018 года. Однако, даже с учетом способности «Газпрома» поддерживать расходы на уровне $40 млрд. или выше в год, они не могут быть  безграничными, и я полагаю, что консолидированные капзатраты компании, в том числе на добычу нефти, закупки электроэнергии, «Межрегионгаз», старые объекты добычи и трубопроводы и т.д.  составят $26-$30 млрд. в следующем десятилетии, что можно грубо назвать необходимым минимумом (или, если хотите, уровнем для поддержания производства).
Сделав предположение, что не произойдёт существенного падения цен на сырьевые товары, «Газпром» должен по-прежнему генерировать EBITDA на уровне $54-$60 млрд. в обозримом будущем. При этом достижение нижней границы данного диапазона будет происходить в течение следующих четырёх-пяти лет, так как независимые производители газа продолжают теснить газового гиганта, в то время как верхняя граница диапазона данного показателя будет достигнута гораздо позднее из-за комбинации растущего объема экспорта в Европу и долгосрочных продаж газа в Азию. Таким образом, после снижения денежного потока в течение (по крайней мере) следующих пяти лет, «Газпром» должен начать получать его на уровне свыше $20 млрд. после вычета капитальных затрат. Вместе с тем,  негативным аспектом этого является то, что с учетом текущей программы развития компании, данный денежный поток является довольно долгосрочной перспективой, поэтому он, безусловно, должен быть безжалостно дисконтирован инвесторами. Чем дальше во времени отдалено получение денежного потока, тем неопределенней становится возможность его генерирования с точки зрения рынка, поскольку инвесторы должны учитывать дополнительные предположения, основанные на множестве переменных величин, таких как цены на газ, налогообложение, конкурентная среда и так далее. Учитывая, что невозможно точно спрогнозировать в России многие из этих величин даже в краткосрочной перспективе, профиль долгосрочного денежного потока «Газпрома» мало что значит, и средне-статический инвестор на него не купится. Поэтому построенный мною график  NPV «Газпрома» до 2030 года показывает, что участники рынка в настоящее время оценивают денежный поток компании с дисконтом в  14% в долларовом выражении. Вы сами для себя должны решить, справедливо ли это, принимая во внимание, что сильный денежный поток может появиться не ранее, чем к концу этого десятилетия, однако, с учётом  более привычной стоимости капитала на уровне 10%, это будет означать, что значение NPV для «Газпрома» составит для иностранных инвесторов $12 на одну ГДР  с потенциалом роста в 55%.
Однако такая значительная величина NPV, по всей видимости, является неудовлетворительной, учитывая тот факт, что миноритарным акционерам не может быть должным образом гарантирована возможность заявить свои права на данный денежный поток, в особенности со стороны такого агента государства, коим является «Газпром»,  либо правительство России однозначно докажет обратное. Таким образом, рынок, вероятно, не готов закладывать в цену акций  ничего, кроме небольшой величины чистой прибыли, которая может привести к выплате дивидендов. Даже если правительство заставит «Газпром» выплатить в виде дивидендов 25% его чистой прибыли по  МСФО когда-то  в 2016-17 году, то дисконтированный поток данных дивидендов в течение периода до 2030 года включительно (при 10% ставке и нулевом выходе) предполагает, что значение ГДР будет на уровне приблизительно $6,40. Другими словами, более или менее определенная величина денежного потока по оценке фондового инвестора приблизительно на 87% определяет текущую цену акций компании. Таким образом, в конце концов, потенциал роста котировки акций «Газпрома» — это не более чем ставка на добрую волю российского государства по отношению к миноритарным акционерам. Это не ставка на незначительный рост или падение цен на газ с настоящего момента времени или относительно того, когда ЕС перейдет с потребления угля на газ, или на то, что правительство Китая будет готово предложить достойную цену за российский газ. Это просто ставка на то, будете ли вы иметь возможность получать более четверти чистой прибыли «Газпрома» в виде дивидендов, или государство опередит вас путём повышения налогов или капиталовложений, или и того, и другого. Учитывая, что даже выплата 25% чистой прибыли по МСФО, как кажется, является большим и болезненным шагом, на который может пойти  компания, и поэтому это, вероятно, представляет собой предельную величину, то зачем же рынку проводить переоценку акций «Газпрома», который в лучшем случае может начать платить приблизительно $8 млрд. в виде дивидендов только к концу десятилетия?
Мне кажется, что мы, вероятно, близки к минимальному уровню значения котировки акций, и они будут торговаться рядом с этим уровнем в течение некоторого времени. Пока не ясно, что может изменить данный сценарий, кроме как, возможно, какое-то радикальное событие, которое  мало кто может предвидеть или дать количественную оценку в настоящее время..
Прилагаю пару графиков, на которых показан потенциальный поток дивидендов и денежный поток в долгосрочной перспективе...