Завьялов Илья (Поинт Пей) про RWA сектор.

Почему TVL больше не метрика №1

В крипте мы привыкли мерить успех TVL. Но TVL — это пассив: обязательство перед пользователями на выкуп. Реальная ценность — как эффективно эти активы работают и сколько транзакций/комиссий они генерируют. В традиционных финансах это давно видно: HFT‑фирмы с меньшим AUM, но гигантскими оборотами, показывают более высокую доходность, чем пассивные гиганты управления активами. В крипте тренд тот же: переход от «просто TVL» к эффективности капитала и оборотам (пример эволюции Uniswap v2→v3, успех скоростных движков вроде Hyperliquid).

RWA сегодня: база готова, но «узкое горлышко» — ликвидность

1. Регуляторика. Есть работающие модели токенизированных MMF (Securitize BUIDL, thBILL), соответствие правилам частного размещения (Reg D 506©) и лицензированная инфраструктура брокер-дилеров. Токены не обходят закон о ценных бумагах — они вписываются в него.
2. Ончейн-отражение активов. Критично обеспечить 1:1 бэкинг офчейн‑залогом плюс доказуемость в реальном времени (например, PoR‑оракулы). Параллельно нужны ценовые оракулы для NAV, ставок, рейтингов, чтобы токенизированные активы становились пригодными для DeFi как програмируемые залоги.
3. Операционная инфраструктура. Онбординг инвесторов (KYC/AML), учет, распределение дохода, кастоди, выкуп/погашение — уже есть у игроков масштаба Securitize, Ondo, Franklin Templeton. Но медиа‑повестка все еще про «кто что выпустил» — не про обороты и комиссионный доход. Пост‑выпускной слой (дистрибуция, торговля, ликвидность) пока недоразвит.

Что мешает расти рынку RWA

• Задержки выкупа (T+0/T+1/T+2 с лимитами, дедлайнами, блокировками оборота после выпуска). Формально «24/7», фактически — традиционные циклы расчетов.

• Слабая вторичная ликвидность. Даже при ончейн‑ордербуках — недостаточная глубина, слиппедж. Маркетмейкерам трудно: нет предснабжения ликвидностью, нет деривативов для хеджирования инвентаря, многие продукты переоценивают NAV 1 раз в день — мало волатильности и возможностей зарабатывать спред.

Поворот к «ликвидность‑центричному» RWA: подход Theo

Идея Theo: выпуск — лишь старт. Ценность создается в распределении, торговле, расчетах и компонуемости с DeFi. Команда с HFT‑ДНК строит полный стек для ликвидности, а не просто «витрину токенизации».

Базовый актив платформы:

• Что это: ончейн‑денежный фонд (MMF) на краткосрочных казначейских облигациях США, совместимый с традиционными нормами. Отражает доходность госдолга США.

• Технология: собственный стандарт iToken, кодирующий состояния актива (минт/расчет/погашение) прямо на блокчейне. Начальная композиция — через tULTRA (обертка на доле фонда). Планы по мультичейн: Ethereum, Hyperliquid, HyperEVM, Base, Arbitrum.

• Партнеры: Wellington (портфель Трежерис), Libeara (инфраструктура токенизации, инкуб SC Ventures), FundBridge (лицензированный администратор под MAS, трастовая защита активов), LayerZero (омничейн‑трансферы как OFT).

Главный трюк: «оптимистичный минт» для RWA

Чтобы устранить ключевые боли маркетмейкеров, Theo вводит механизм, где:

• Пользователь/ММ отправляет запрос с USDC и permit‑подписью (без отдельного ончейн‑аппрува).

• Бэкенд переводит средства эмитенту RWA.

• Ончейн сразу минтится «ожидаемый» tToken — ликвидность появляется мгновенно.

• Когда эмитент завершает расчет офчейн, «ожидаемый» актив становится полностью обеспеченным.

Что это дает:

• Снимает дефицит ликвидности у ММ: можно котировать цены на уровне блока и исполнять сделки сразу, а фактическое обеспечение докупается/закрывается на бэкенде под нужный объем. Риск инвентаря отделяется от функции предоставления ликвидности.

• Обходит ограничение NAV‑переоценки 1 раз в день: появляются «блочные» цены и более частая ценовая дискавери, что открывает возможности арбитража и заработка на спреде.

Стратегическая цель: «момент Hyperliquid» для RWA

Hyperliquid в деривативах вырос на двух китах — глубина книги/скорость и большие обороты, дающие стабильные комиссии. Theo пытается повторить эту логику в RWA: сделать торговлю доступной и глубокой, а поверх оборотов — нарастить устойчивую экономику ценности для протокола.

Почему это может сработать

• Команда с реальным опытом маркетмейкинга и управления рисками.

• Фокус на пост‑выпускной ликвидности, где и скрыт основной «бутылочное горлышко» рынка.

• Архитектура, ориентированная на скорость оборота капитала, а не на накопление TVL как самоцель.

Что это значит для инвестора/строителя

• Смотрите на метрики оборота и комиссий, а не только на AUM/TVL.

• Оцените механизм расчетов и доступность мгновенной ликвидности: сроки погашения, «блочные» котировки, возможности хеджирования.

• Обращайте внимание на компонуемость с DeFi, омничейн‑переводы, стандарт токенов (состояния актива ончейн).

• Роль ММ и их инструментария — критична. Без привлекательной экономики для поставщиков ликвидности вторичный рынок не взлетит.