Облигации ЛСР (после отчетности)

Строительная Группа ЛСР (B2/NR/B) опубликовала отчетность за 2012 г. по МСФО, которая отразила продолжение восстановления строительного сегмента в прошлом году. Мы считаем кредитный профиль ЛСР устойчивым, а облигации одними из самых привлекательных с точки зрения соотношения риск/доходность
Строительная Группа ЛСР опубликовала отчетность за 2012 г. по МСФО, которая отразила продолжение восстановления строительного сегмента в прошлом году. По итогам 2012 г. выручка компании увеличилась на 18% до RUB 61.1 млрд, в то время как EBITDA выросла на 32% до RUB 13.4 млрд, а рентабельность по EBITDA – на 2.4 пп до 21.9%. Улучшению рентабельности способствовало заметное восстановление сегмента строительных материалов – в 2012 г. доля этого сегмента в структуре совокупной EBITDA достигла 35%, в то время как EBITDA margin этого сегмента по итогам года составила 25% против 10% в 2011 г. Одновременно до 20% снизился вклад в EBITDA наименее прибыльного строительного сегмента, в то время как EBITDA margin этого дивизиона в 2012 г. практически не изменилась, составив 12.2% (12.9% в 2011 г.).
Доля девелопмента в структуре EBITDA достигла 45%, что повышает важность учета натуральных показателей при оценке финансового состояния ЛСР, принимая во внимание специфику отражения выручки и прибыли этого сегмента (выручка признается по мере передачи объекта покупателю и не всегда отражает реальное поступление денежных средств в отчетном периоде). В 2012 г. покупателям было передано 246 тыс. кв. м недвижимости, что лишь на 6% превышает результат 2011 г. В то же время площадь объектов, введенных в эксплуатацию в 2012 г., выросла на внушительные 145% до 333 тыс. кв. м, что, соответственно, будет отражено в отчетности будущих периодов по мере передачи объектов покупателям. Также важно учесть, что в 2012 г. Группа ЛСР заключила контракты на продажу недвижимости площадью 446 тыс. кв. м, что превышает результат 2011 г. на 31%, в то время как стоимость заключенных контрактов (RUB 37 млрд) на 46% превосходит показатель за 2011 г. Отчасти повышение стоимостной оценки контрактов связано с увеличением доли наиболее доходного Московского региона в совокупном объеме контрактов до 21% в 2012 г. против 10% в 2011 г.
За 2012 г. долг ЛСР практически не изменился, а благодаря росту операционной прибыли долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA снизилась до 2.7х. Структура долга также не вызывает у нас опасений, а риски рефинансирования мы оцениваем как невысокие, учитывая что крупнейшими кредиторами ЛСР с долей 64% являются госбанки (оставшиеся 36% приходятся на облигации). Пик погашений долга (RUB 13.2 млрд) приходится на 2014 г., а в текущем году компании предстоит погасить/рефинансировать 4 выпуска облигаций номинальным объемом RUB 9.0 млрд, так что можно ожидать новых предложений бумаг уже в ближайшее время.
Мы по-прежнему считаем долг ЛСР привлекательной инвестицией и рекомендуем к покупке включенные в список А1 выпуски ЛСР с дюрацией до полутора лет, торгующиеся с доходностью 10% и премией к кривой ОФЗ порядка 400 бп.
 Источник БКС