Завьялов Илья Николаевич про любопытный случай с товарными валютами (Ч.1).

Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.

Не только австралийский доллар

Если посмотреть на ситуацию шире, то окажется, что это была не специфическая австралийская аномалия. Это было общее изменение динамики для всех товарных валют. В Новой Зеландии, несмотря на то что цены на молоко за тот же период выросли примерно на 50%, новозеландский доллар обесценился примерно на 8%. В Канаде рост цен на сырую нефть на 92% сопровождался укреплением канадского доллара всего на 2%. В Чили 81-процентный рост цен на медь сопровождался 20-процентным обесцениванием CLP.

Эти упрощенные парные наблюдения побудили меня углубиться в изучение динамики этой валютной группы. Происходило ли постепенное разрушение традиционных отношений в течение некоторого времени, а пандемия и ее инфляционные последствия просто нанесли удар по древнему режиму? Или же эта аномалия легко объяснима особыми факторами, которые, вероятно, обратятся вспять, и если да, то какой путь корректировки это повлечет за собой в ближайшие годы? Как денежно-кредитная политика повлияла на наблюдаемое расхождение? Или это наблюдение в сырьевых валютах является симптомом чего-то более глубокого в глобальном макрокомплексе с фундаментальными последствиями для более широких рынков активов и потоков капитала? Или во всем виновата нетехническая концепция «пандемической странности», и время решит все проблемы?

Распаковывать придется много, поэтому эта статья будет состоять из двух частей. В первой части будут представлены эмпирические данные, подтверждающие нижеприведенную взаимосвязь. Во второй части будут рассмотрены различные нарративные объяснения этого явления и предположения о путях будущей корректировки, основанные на стилизованных представлениях о долговечности изменений.

Чтобы предупредить возможное разочарование, я сразу же оговорюсь, что не пришел к какому-либо однозначному выводу по этим вопросам, отчасти потому, что еще слишком рано говорить о том, произошла ли полномасштабная смена режима. Вместо этого я представлю условные оценки и будущие точки наблюдения для трех стилизованных позиций: (а) долгосрочная смена режима, (б) возврат к старым отношениям по мере ослабления «пандемической странности», © гибридный мир, в котором оценка меняющей форму краткосрочной динамики становится более важным навыком на этих рынках, чем способность точно предсказывать будущие разрывы ставок и цен на сырьевые товары.

Модель линейного временного ряда

Эмпирически мой подход заключался в создании линейных моделей временных рядов трех ведущих товарных валют, представляющих три основные цепочки создания стоимости — энергетику, металлы и продовольствие. Так получилось, что они также относятся к англоязычным странам: AUD, CAD и NZD — соответственно 5, 6 и 10-я наиболее активно торгуемые валюты до пандемии. Преимущество этих валют заключается в том, что каждая из них поддерживается в целом сопоставимыми институтами, имеет открытые границы как для торговли, так и для капитала, полностью обеспечивается валютными операциями, имеет приличный уровень рыночного оборота и развитые финансовые рынки, помимо валютного. Кроме того, в их новейшей истории нет ничего настолько специфического, что могло бы сильно загрязнить полную выборку или подвыборки. Эти меры предосторожности привели к исключению CLP, COP, ZAR, RUB, PEN и BRL, а также других экспортеров сырьевых товаров из-за неудачного сочетания условий, указанных выше (например, социальные волнения и конституционная неопределенность в Чили, российские санкции, электроэнергетический и коррупционный кризисы в ЮАР и т.д.).

Модели заданы максимально просто для удобства сравнения: номинальный двусторонний курс доллара США (выраженный в долларах США за целевую валюту — таким образом, CAD отличается от обычной котировки) регрессирует на соответствующий показатель условий торговли, дефлированный ИПЦ США, короткие ставки США, показатель риска и фиктивный показатель GFC. За 20 с лишним лет моей работы на рынке модели такого типа были рабочей лошадкой в сообществе FX-стратегов, объясняя три четверти или более вариаций в товарных валютах с середины 1990-х годов и являясь надежными инструментами для оценки провалов в оценках. Периодическая переоценка, как правило, сглаживала любые морщины в краткосрочной перспективе, а базовая схема постоянно подтверждалась. В самом деле, Рогофф официально заявил в важной работе 2002 года, что его знаменитая критика фундаментальных моделей валютных курсов на основе случайного хождения (вместе с Ричардом Мизом) нуждается в четкой квалификации для того же подмножества англоязычных стран, которое мы рассматриваем сегодня.

Каждая модель оценивалась на основе ежемесячных данных за 5 перекрывающихся периодов выборки: 1996-2023; 2004-2023; 1996-2019; 2004-2019; и 2016-2023 (эпоха Brexit и Трампа).

В соответствии с общими наблюдениями, сделанными в начале статьи, модели убедительно свидетельствуют о том, что что-то явно изменилось в том, как валютные рынки включают сигналы условий торговли в AUD, CAD и NZD в последние годы по сравнению с предыдущими десятилетиями. В каждой тестируемой подвыборке, охватывающей период с 2020 года и далее, наблюдается значительное ухудшение соответствия модели (см. таблицу 1) и диагностики по сравнению с подвыборками, предшествующими 2020 году, а также снижение объясняющей способности цен на сырьевые товары. В самой короткой выборке (изолирующей период после Brexit/Trump) прокси условий торговли становится статистически незначимым для CAD и NZD (таблица 2), а для AUD его значимость снижается. Ухудшение достоверности значительно — из стабильно надежного оно превратилось в территорию монетарного флипа (жирная строка в таблице 1). Однако сигнал процентной ставки США сохраняет нормальную объясняющую силу в период 2016-2023 гг. для Канады и усиливает свое прямое влияние на пару-антипод.

Таблица 1. подгонка по периодам выборки.

Таблица 2. Прокси условий торговли (ToT) и короткие ставки США: расчетные коэффициенты и статистическая значимость по периодам выборки.

Однако этого усиления влияния процентных ставок США недостаточно, чтобы компенсировать снижение объясняющей способности цен на сырьевые товары. Как будто внезапно появился ранее невидимый фактор (или факторы), который теперь достаточно силен, чтобы нарушить традиционные взаимосвязи (раздувая общие остатки модели и ставя под угрозу статистическую значимость других ключевых переменных). Или же «невидимый» фактор был известен всегда, просто его игнорировали или присваивали ему экономическую ценность, незначительно отличную от нуля? Может быть, это еще один пример аналогии с темной материей, подходящей для экономических дебатов? Давайте посмотрим.

Рисунок 1. Остатки модели (коэффициенты полной выборки 1996-2023 гг.).

В начале 2000-х годов был период, когда остаточные показатели били аналогичную тревогу в отношении масштабов недооценки AUD и NZD/переоценки USD, хотя для CAD никогда не наблюдалось ничего подобного нынешнему эпизоду (рис. 1). Однако фон цен на сырьевые товары в начале 2000-х годов был совершенно иным: цены на энергоносители и металлы в то время были очень слабыми (рис. 2), что способствовало снижению относительных оценок сырьевого комплекса, поэтому можно утверждать, что это был простой случай проскакивания вниз.

Рисунок 2. Четыре основных товарных рынка (ИПЦ США дефлированный).

Исключительность американского фондового рынка и связанная с ней «бычья» динамика доллара США характеризовали этот исторический период (кризисы на развивающихся рынках конца 1990-х годов пересекались и накладывались на «пузырь» доткомов), но все это разворачивалось задолго до достижения максимальных отрицательных остатков для AUD и NZD (Nasdaq достиг пика в марте-апреле 2000 года, но пик реального эффективного индекса USD пришелся на год позже). Учитывая, что исключительность американского рынка акций (и роста) вновь стала характерной чертой текущей фазы, это потенциально важная тема в дискуссии о смене долгосрочного режима по сравнению с переходным.

Еще одним любопытным моментом является роль процентных ставок в эти два периода. Слабые цены на сырьевые товары и сырьевые валюты в начале 2000-х годов совпали с устойчивым отрицательным спрэдом ставок (иностранные минус доллар). Сегодня мы имеем схожий плоский или отрицательный спрэд по ставкам, но опять же на совершенно другом сырьевом фоне.

Заключение первой части 

Описанные выше факты указывают на явное изменение динамики товарных валют в последние годы по сравнению с предыдущими десятилетиями. Во второй части этой статьи будут представлены и обсуждены некоторые из описательных объяснений, которые появились для объяснения этого явления. Затем будут сформулированы последствия для будущей динамики ценообразования и долгосрочных процессов корректировки на основе различных стилизованных представлений о том, насколько долговечными могут оказаться наблюдаемые изменения.