Портфель замещающих облигаций: пересматриваем состав бумаг

Заглянем в портфель замещающих облигаций: выпуски ММК, ФосАгро, СУЭК и ЛУКОЙЛа выглядят менее привлекательно и уступают место в портфеле более интересным бумагам — ЧТПЗ, ГТЛК, Норникелю и Газпрому в евро. С учетом факторов мировой макроэкономики предлагаем выбрать бумаги на любой горизонт планирования.

Главное

• На горизонте полугода выбираем ГТЛК-24 или ЧТПЗ с YTM 6,8–7,9%. Эти выпуски с хорошей ликвидностью — важно на короткий срок. Бумаги ММК с YTM 4,0% менее привлекательны.

• Меняем ЛУКОЙЛ-26 на Норникель-26 или на НЛМК-26. Сохраняем кредитное качество на средний срок.

• Меняем Газпром-26, 27, 28 в долларах на бумаги в евро. Увеличиваем доходность в ожидании укрепления евро к доллару.

• Меняем СУЭК-26 на ТМК-27. Повышаем потенциал снижения доходности и сохраняем качество.

• Меняем Газпром-26, 27, 28 и 29 в долларах на ГТЛК. Ожидаем сокращения разницы в доходностях ГТЛК и Газпрома.

Портфель замещающих облигаций: пересматриваем состав бумаг

В деталях

На горизонте полугода наиболее интересны ГТЛК-24 и ЧТПЗ. Облигации без госгарантии 100%-ной госкомпании Роснано с плохим балансом были погашены как в 2022–2023 гг., так и в 2024 г. Применяем ту же логику к ГТЛК: у компании более хороший баланс, а ликвидность — денежные средства + погашения лизинга надежных заемщиков — покрывает обязательства до полугода. Таким образом, из коротких выпусков предпочитаем ГТЛК-24.

ЧТПЗ — это 100%-ная дочка ТМК (Эксперт РА: ruA) с низким бизнес-риском и умеренным финансовым риском. Перекладываемся из ММК с YTM 4,0% в ЧТПЗ с 6,8% и ГТЛК-24 с YTM 7,9% и увеличиваем доходность почти в два раза. Без потери кредитного качества в бумагах эмитентов первого эшелона продаем ЛУКОЙЛ-26 и покупаем Норникель-26 или НЛМК-26. Это позволяет увеличить доходность с 4,3% до 4,9%.

Газпром — облигации в евро выглядят лучше долларовых. Выпуски Газпрома в евро все еще опережают долларовые бумаги в доходности на 0,2–0,5%, хотя должно быть наоборот. Доходности немецких бундов в среднем ниже доходностей UST на 1,5–2%. Доходности бумаг Газпрома в евро, наоборот, были на 1,5–2% выше — сейчас эта разница сократилась до 0,2–0,6%.

Ожидаем дальнейшего сокращения, поэтому меняем Газпром-26, 27 и 28 в долларах на Газпром-26, 27 и 28 в евро, увеличивая доходность. К тому же ожидаем, что в 2024 г. начнется цикл снижения ставки ФРС, а в Европе ставки останутся на уровне сентября 2023 г., поэтому доллар может ослабнуть относительно евро.

Меняем СУЭК-26 на ТМК-27. У ТМК (Эксперт РА: ruA) низкий бизнес-риск и умеренный финансовый риск. Долговая нагрузка компании повысилась из-за роста инвестиционной активности — Чистый долг/EBITDA составил 2,2х на 31 декабря 2023 г. — однако ликвидность высокая с учетом доступных кредитных линий. В портфеле замещающих облигаций меняем СУЭК-26 с YTM 5,5% на ТМК-27 с YTM 6,1%.

Меняем Газпром-26, 27, 28 и 29 в долларах на ГТЛК. Доходности средне- и долгосрочных выпусков ГТЛК на 0,8–2,0% выше доходностей Газпрома в долларах. Ожидаем, что разница продолжит сокращаться на фоне снижения ставок в США.

Отмечая совпадающего у компаний контролирующего акционера и учитывая кейс Роснано, считаем, что риски не должны сильно отличаться. Таким образом, в портфеле замещающих облигаций мы меняем долларовые выпуски Газпром-26, 27, 28 и 29 на облигации ГТЛК 26, 27, 28, 29.