Обзор для IPO Европлан MOEX: LEAS уже готов!

Европлан является крупнейшим независимым игроком на российском рынке автолизинга. Основное направление бизнеса — лизинг легковых и грузовых авто, а также коммерческой техники. 
Акции Европлана начнут торги на Московской бирже 29.03.2024. Все подробности IPO описаны в пресс-релизе на сайте компании. Остановимся только на самых важных.

1. Индикативный ценовой диапазон IPO установлен на уровне от 835 рублей до 875 рублей за одну Акцию. 100–105 млрд руб капитализации.
2. Предлагают 12,5% выпущенных акций, IPO кэш-аут, допэмиссий не будет.
3. Для целей аллокации заявки, поданные от одного инвестора, будут суммироваться. Идентификация заявок инвестора будет происходить по паспортным данным. Инвестор, подавший более пяти заявок, не получит аллокации.

Рынок автолизинга

База клиентов компании постоянно растет, темпы прироста клиентов впечатляют. 2022 год сбил активность прироста, но видим постепенное восстановление.





Рынок автолизинга (легковые и грузовые авто, из которых состоит основа бизнеса Европлана) показывает стабильный рост на протяжении многих лет. 2021 и 2023 годы демонстрируют мощный прирост на фоне реализации отложенного спроса в посткризисные периоды, что полностью компенсирует слабый рост в эти годы.

Рейтинговое агентство Эксперт РА прогнозирует рост рынка в 2024–2027 годы с темпами, показанными на графике. В целом это вполне консервативные темпы роста, учитывая историю. Такие темпы роста позволят компании продолжать наращивать лизинговый портфель привычными темпами на горизонте следующих 4 лет, что дает относительную линейность прогнозирования будущих денежных потоков.





Финансовые показатели 

Динамика прироста выручки впечатляет, средний темп роста доходов компании составляет 27% в год на рассматриваемом графике. Причем также хочется заметить линейность роста доходов, здесь нет провалов, как бывает у банков в кризисные периоды. Единственный провал — 1 полугодие 2020 года, когда на время локдауна рынок просто замер.

Помимо процентных доходов от лизинга у компании большую часть также занимают непроцентные доходы. Это сопутствующие услуги при лизинге, например, такие как страхование. Причем их доля постепенно растет и уже достигла 42% с 30% в 2018 году.





У компании очень низкая стоимость риска, и она не растет в кризисные периоды, как у банков, благодаря чему, низкие объемы резервирования и стабильный рост прибыли. Это очень показательно видно на графике. 2020 и 2022 годы, которые для банковского сектора отмечались снижением прибыли и почти ее обнулением здесь прошли просто незаметно.

Темпы роста прибыли впечатляют, этому способствует высокий ROE и низкие дивиденды, которая компания платила за эти годы, большая часть денег шла в наращивание бизнеса.





Благодаря умеренной дивидендной отдаче у компании и капитал растет высокими темпами в среднем по 30,6% в год. Рентабельность капитала стабильна на уровне 38–40% последние 5 лет. В течение 2022–2023 года видим небольшой тренд снижения рентабельности, который связан с ростом стоимости риска и расходов резервирования.





Компания крайне эффективная и наращивает эту эффективность на протяжении последних 6 лет. Операционная маржа с 50% выросла почти до 70% благодаря более быстрым темпам роста доходов относительно расходов (в среднем 27% в год против 20%).





Чистая процентная маржа у компании сейчас на низком уровне относительно истории. Высокая конкуренция на рынке приводит к более низкому предложению ставок % лизинга. А вот стоимость пассивов компания так контролировать не может, ведь основа кредитования — это банковские кредиты.

За компанией не стоит крупный банк и приходится довольствоваться рыночной ставкой, естественно, с поправкой на величину и высокую надежность компании. При этом, несмотря на такое снижение процентной маржи, компании удается выжимать из себя высокий ROE благодаря высокой эффективности.





Чтобы посчитать справедливую цену, мы учитываем, что следующие 3–4 года компания будет расти средними историческими темпами. Прогноз Эксперт РА по росту рынка автолизинга подкрепляет эту идею. 

Средний темп прироста прибыли за последние 5 лет — 35%. При таких темпах роста и ставке дисконтирования 20% (берем эту ставку как бенчмарк исходя из КС ЦБ оценки Сбера, как мы делали ранее), получаем справедливую цену около ~150 млрд руб.

Берем и более консервативный сценарий, рост прибыли на 25% в среднем год к году, что соответствует ROE 31%. Тогда справедливая цена составит около ~130 млрд руб. То есть, компания выходит на рынок с дисконтом, даже если ее будущие показатели значительно снизятся. Мы не можем знать наверняка насколько могут просесть показатели рентабельности по итогам 2024 года на фоне высокой стоимости пассивов, поэтому возьмем средний ориентир по нашим оценкам в 140 млрд руб как цель.

Считаем 140 млрд руб как ориентир, тогда целевая цена акций 1167 руб, что соответствует росту на 33,3% от цены размещения. На конец 2024 года при росте прибыли на 25% по консервативному сценарию, оценка может составить уже 175 млрд руб или 1460 руб за акцию. Дивиденды в эту модель расчета пока не включаем, но они не сильно повлияют на итоговый результат, так как соразмерно снизят капитал и рост будущей прибыли.

Стабильная и очень эффективная компания, которая способна генерировать ROE, как ТКС в лучшие годы при этом без минусов банковского бизнеса в виде высокой волатильности стоимости риска. Компания выходит на рынок по оценке 105 млрд руб, что соответствует оценке в 7,1 P/E и 2,3 P/B по результатам 2023 года.

Итого:

Как и в прошлых IPO есть два подхода.

Спекулятивная предполагает отработку быстрого потенциального роста на IPO к справедливой цене 1150 руб за акцию, что дает быстрые +33,3% роста. Но важно следить за тем, насколько будет велик спрос на бумагу. Напомним историю прошлых IPO, есть и хорошие кейсы, как у Совкомбанка:





Сумма размещения велика, это не IT, тут 20х переподписки не будет, но зато и аллокацию могут дать. Книги заявок на IPO Европлана подписаны еще с прошлой недели, сказали Рейтер два источника на финансовом рынке (https://fomag.ru/news-streem/knigi_zayavok_na_ipo_evroplana_podpisany_istochniki/ ).





Инвестиционная предполагает, что далее очень быстрого роста уже не будет, но акции по мере работы компании к 2025 году могут подрасти к 1300-1400 руб. Так что даже после потенциального роста на IPO акции останутся интересными для удержания. Имеет смысл попробовать и поучаствовать в размещении, и потом присмотреть пакет вдолгую. 




Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.