Эталон MOEX: ETLN плохие итоги сильного года

www.etalongroup.com/ru/investoram/novosti/novosti/news/detail/News/1135/

Выручка на консолидированном уровне увеличилась на 10% до 88,8 млрд рублей, в т. ч. в сегменте девелопмента жилья – 78,0 млрд рублей (+13% год к году).
В сегменте девелопмента жилья в регионах выручка за год увеличилась в 3,4 раза и составила 11,6 млрд рублей.
Валовая прибыль на консолидированном уровне выросла в 2023 году на 6% до 30,0 млрд рублей, валовая прибыль в сегменте девелопмента жилья увеличилась на 12% год к году до 28,7 млрд рублей.

Отчет, кстати, очень слаб на фоне крайне жирного года с хайпом льготной ипотеки (+10% в выручке, +10% к EBITDA и убыточность!)

Стоит сравнить хотя бы с тем, что показал ЛСР (выручка в 216 млрд рублей — рост в 2,3 раза, или 1,099 млн кв. метров — рост почти в 2,2 раза)

В годовом выражении картина не очень красивая, за 2023 год чистый убыток -3,4 млрд. руб. Годом ранее 12 млрд прибыли были от очень удачной покупки ЮИТ, а так то прибыль была всего 1 млрд рублей.

Активы Группы «Эталон» включают 38 проектов в стадии проектирования и строительства в 8 регионах, непроданную недвижимость в завершенных комплексах и коммерческую недвижимость с чистой реализуемой площадью 6,4 млн кв. м, а также производственный блок.

В 2023 году Группа «Эталон» заключила новые контракты на продажу недвижимости общей площадью 547 тыс. кв. м на сумму 105,6 млрд рублей. Признание выручки тут отстаёт от реализации в связи с особенностями учета в МСФО для продаж в строительстве.

EBITDA то подросла, но по факту — это уровень 2021 года. Стагнация. Менеджмент комментирует текущие проблемы с прибыльностью бурным походом в регионы:

Компания вошла в инвестиционную фазу развития, связанную с быстрым расширением географии присутствия и укреплением ведущих позиций на региональных рынках. В 2023 году мы запустили проекты во всех новых регионах, став по-настоящему федеральным игроком.

Агрессивный рост бизнеса сопряжен с высокими капитальными вложениями, что на фоне высоких процентных ставок оказывает временное давление на показатель чистой прибыли. Вместе с тем мы ожидаем, что региональная экспансия позволит нам кратно увеличить объемы бизнеса в ближайшие годы и завоевать лидирующие позиции на региональных рынках, а снижение ставок в среднесрочной перспективе вместе с сокращением накладных расходов и повышением эффективности позволит Группе «Эталон» выйти на высокие показатели прибыльности бизнеса».

Прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA) до распределения стоимости приобретения активов (PPA) достигла 19,4 млрд рублей. Рентабельность по этому показателю достигла 22%.

Во втором полугодии набрали долга, но тут был вал денег от «ипотечной паники» в 3–4 кварталах 2023. Так что это хотя бы обеспечено притоком денег в эскроу. Сумма средств, накопленных на счетах эскроу, достигла 77,4 млрд рублей.

Чистый корпоративный долг по состоянию на 31 декабря 2023 года составил 37 млрд рублей, при соотношении чистого корпоративного долга к EBITDA до распределения стоимости приобретения активов (PPA) на уровне 1,9x.

Долг с учетом денег, которые налились в эскроу, удаётся поддерживать на здоровом уровне:

В ноябре 2023 мы писали:

… региональные проекты сейчас сильно помогают отчетности. Так происходит потому, что эти проекты подходят под льготную ипотеку, а московские проекты часто просто сильно дороже, чем лимит в 12 млн. Например, сейчас в московском проекте Воксхолл квадрат в самой дешевой студии стоит 585 тыс. руб. С такими ценами и с такой ставкой, с угрозой урезания льготных ипотек Эталону будет трудно реализовывать такие проекты. И чем дальше, тем больше.

Компания показывает, как преимущество, что среди контрактов доля ипотеки не такая большая как у конкурентов — около 50%, и что это показывает независимость от ипотечной иглы. Однако, как мы отмечали в своих обзорах ранее, это скорее показывает высокую стоимость квартир, под которые условия льготной ипотеки просто не подходят. Компания не попала в рынок и ипотечные миллиарды проходят мимо нее.

Перспективы компании зависят от того, насколько успешно у них получится зайти в тот сегмент продаж, который держится на льготной ипотеке. На данный момент видим, что более дешевые квартиры в регионах лучше подходят под льготную ипотеку. Компания взяла верный курс.

В 2024 году ситуация стала еще тяжелее. Нужно не просто купить дорогую квартиру и дождаться окончания стройки, но потом ещё сделать ремонт и меблировку квартиры, купить бытовую технику. Всё это вырастет в цене пока идет сдача, а ипотеку платить уже надо. Поэтому большие метры будут продаваться достаточно медленно.

В компании нет ответа как они будут выходить из этой ситуации. Есть, конечно, и квартиры за 5 млн. со сдачей в 2025 году, но они в Раменском.

Купленные у ЮИТ площади показали свой эффект, но они были не бесконечные, и мы полтора года назад писали, что площадей ЮИТ суммарно хватит на почти полный год продаж, поэтому важно, чтобы компания продолжала активную экспансию в регионы.

Перспективы спада кредитования в сегменте ипотеки за счет роста ставок, роста минимального взноса, ужесточения требований к банкам уже не настораживают, а кричат, что лавочка прикрывается (ЦБ настроен жестко против широкой льготной ипотеки). И много метров в Москве не продано и не будет с такими-то ставками по ипотеке.

У компании линейка дорогих объектов в Москве, которая повисла мертвым грузом на балансе. И оверпрайс в остальных лотах. Пример из Voxhall: 47.3 млн рублей без отделки.

Планировка «утюг». В Shagal тоже есть чудеса, например вот, вот, вот и вот. Можно продолжать и дальше, но и так все понятно.

Эти не купят без существенной скидки. Студии в «бизнес-классе» тоже очень горячи:

Чтобы как-то улучшить ценообразование и коммерческое предложение для клиентов, Эталон хантит менеджеров у конкурентов. Например, из Инграда почти 5 месяцев назад перешел человек, отвечающий за коммерцию. На сайте появились скидки, но понять, чей это вклад — ЦБ и Минфина или здравого смысла связки Эталон + банки, очень непросто. Тем более компания замахивается еще и на новые локации в Москве (налепив жесткого неликвида и ликвида, но по оверпрайсу в старых). Аппетиты никто не собирается умерить.

Компания подслащивает ситуацию обещаниями для 2026 года. Тут есть рациональное зерно: денег на эскроу навалом, хватит на то, чтоб досидеть до снижения ключевой ставки + новые регионы — это меньшие чеки, которые могут адаптировать под семейную ипотеку (благо ее продлили на несколько лет, делая условия игры понятней). Хотя в удвоение выручки верится слабо.

По редомициляции — закрывали историю с переездом в декабре 2023 года: https://www.etalongroup.com/ru/investoram/novosti/novosti/news/detail/News/1125/. В этом году история завершится, но про дивиденды пока думать не получается.

Итого:

Покупать акцию из-за достойного роста в регионах считаем бессмысленным, особенно сейчас. Эталон все равно сравнивается с другими игроками отрасли и тут он проигрывает Самолёту. Не говоря уже о том, что 2024 год, скорее всего, будет хуже, чем результаты последних лет. За 2023 год капитализация компании хорошо выросла после провала на мобилизации, и уже не кажется недооцененной. Текущие отметки достаточно неплохи, а компания подогревает спрос за счет обещаний хороших итогов работы к 2026 году.