пишет
t.me/borodainvest/867
Яндекс отчитался за 2 квартал 2021 года по МСФО. Громкие заголовки взбодрили инвесторов:
— выручка выросла на 70% YoY!!!
— компания повысила прогноз роста выручки на 2021 год до более чем 50%;
— доставка удвоила обороты,
— и так далее и тому подобное;
Супер! Более того, компания действительно перестала быть просто поисковиком и превратилась в огромную корпорацию со множеством подразделений! Теперь Яндекс выделяет 6 ключевых сегментов, каждый из которых внутри себя содержит еще несколько бизнесов:
— поиск (браузер, навигатор, карты, Толока, почта);
— мобильность (такси, логистика, фудтех)
— e-commerce (Яндекс-маркет)
— медиа сервисы (Кинопоиск, Афиша, музыка)
— доски объявлений (Авто.ру)
— новые инициативы (Дзен, облако, автопилот и прочее)
Так же Яндекс уже купил банковскую лицензию и намеревается добавить банк в пакет своих многочисленных активов (вместе немного грустим о несостоявшейся сделке с Тинькофф).
Выглядит впечатляюще, растет еще более впечатляюще, от перспектив захватывает дух. Вот только есть одна проблемка. Деньги. Супер инноваторы из IT гиганта каким-то невероятным образом умудрились проспать два ключевых тренда современности:
— всеобщую цифровизацию финансов с упрощением доступа к счетам, операциям, переводам и так далее;
— электронную коммерцию — абсолютная доминанта ближайшего будущего, в которое уже устремились конкуренты.
Провал выглядит еще более впечатляющим если вспомнить, что в свое время у Яндекса был проект в каждом направлении. В финтехе были Яндекс-деньги и Яндекс-инвестиции, которые благополучно умерли не родившись. Был и свой маркетплейс, который сейчас превратился в Яндекс-маркет и перезапустился с нуля. И во всех этих областях, которые вроде бы не должны были стать проблемой для компании с огромными компетенциями в IT, Яндекс на световые годы отстал от основных конкурентов полностью проиграв конкуренцию. Вряд ли вы слышали про огромные зарплаты разработчиков в Wildberries, но это №1 E-commerce в России с огромным оборотом, который к тому же активно выходит на зарубежные рынки!
Про финтех и говорить не приходится. Пример Тинькофф хрестоматиен, но благодаря их инновациям электронный банкинг стал нормой для любого крупного банка в стране! Сбер, ВТБ, ПСБ, Открытие, даже убогий РСХБ — все обзавелись мобильным приложением и более-менее внятным онлайн функционалом!!! Что в это время делал Яндекс? Спустя 5 лет после революции они только-только разродились покупкой лицензии.
Ну так к чему это я. Поскольку менеджмент Яндекса благополучно проспал два самых главных тренда современности, компании приходится:
— выходить на очень плотный рынок с кучей конкурентов;
— вкидывать кучу бабла, что бы просто оставаться конкурентно способными;
И деньги действительно льются рекой. Например, убыток по EBITDA Яндекс маркета больше его выручки!!! Компания не меняет рубль на 90 копеек, как в известном анекдоте, пока она просто раздает рубли всем желающим!!! Знаю пару телеграмм каналов, где принято смеяться над убыточными американскими стартапами, работающими по такой же схеме. Но видимо объективная правда про Яндекс, развивающийся по аналогичной схеме, просто не вписывается в их картину мира.
Далее — фудтех. Перспективный бизнес. Вот только есть несколько ключевых проблем, которые скорее всего не позволят выйти этому сегменту в плюс в ближайшие годы:
— низкая рентабельность;
— конкуренция;
— узкий рынок. Реально окупаемой в ближайшие годы доставка может стать лишь в нескольких ключевых мегаполисах страны — Москва, Питер, Казань, Новосибирск и еще десяток городов. В большей части остальной страны из за расстояний приложения вроде Delivery будут хронически убыточными (точнее их просто там не будет);
— и самое главное. Низкие и падающие доходы населения!
Вся логика построения успешного фудтеха сводится к простой формуле: работаем за минимальные цены себе в убыток, что бы привлечь клиента и выработать у него привычку (объективно — доставка это очень удобно). Потом, когда клиент привык к удобству, повышаем цены и начинаем зарабатывать.
Вот только в России, где реальные доходы населения снижаются несколько лет подряд, формула работает не так. При повышении цен 50% клиентов просто отказываются от использования услуг и переходят на более дешевые аналоги. Грубо говоря, с зарплатой 25 — 30 тыс. рублей в месяц ты можешь себе позволить заказать суши раз в месяц, но ты точно не будешь пользоваться доставкой дважды в день.
Аналогичная история с медиасервисами. Наверное Кинопоиск кто-то смотрит и выручка даже растет. Но большинство населения все равно продолжает качать сериалы с торрентов или покупать подписку в складчину на несколько семей. Плюс разнообразие выбора — тут вам и вражеский Netflix с крутой базой контента, и IVI, и Ростелеком и МТС со своими стримингами. База контента везде плюс-минус одинаковая и смысл выбора сильно теряется. Клиент выберет того, кто даст наибольшую скидку!!!
И еще кое-что важное. На фоне огромных убытков от новых проектов, ключевая дойная корова — реклама в поисковике и не сервисах Яндекса — теряет темпы роста. Да, относительно низкой базы 2 квартала, пришедшегося на пик пандемии, рост не плохой. Но вот дальше практически стагнация!
Все вместе складывается в странную картину. Вроде бы Яндекс рапортует об успехах, мощно наращивает выручку и повышает прогноз на год. Нов реальности, EBITDA падает на 40% QoQ, а компания второй квартал подряд получает значительный убыток!!! Таким манером Яндекс скоро превратится в хронически убыточный Майл!!! Мультипликаторы уходят в небо: EV\EBITDA = 40. Яндекс стал дороже AMD, который считался образцом рыночного пузыря много лет!!!
Тезис-вывод. Смотря на успешные примеры заокеанских аналогов вроде AMZN или GOOG, большинство аналитиков и инвесторов закладывает завышенные ожидания в результаты Яндекса. Но все они не учитывают специфику нашей страны: огромные расстояния, слабую инфраструктуру, принципиально более низкие доходы населения. На мой взгляд все эти факторы (плюс конкуренция) значительно ограничивают потенциал отечественного фудтеха и E-commerce. Из за более высоких расходов маржа этих отраслей будет принципиально ниже, а компаниям будет очень сложно выйти даже на самоокупаемость, не говоря уже о значительных прибылях.
Соответственно я считаю, что сейчас я Яндекс сильно переоценен из за завышенных ожиданий. Самое удивительное, что поскольку на рынке преобладает и масштабируется поверхностный анализ относительно компании ( Типа — фудтех это будущее, надо покупать), он действительно работает! Аномально дорогой и убыточный Яндекс становится только дороже!!! Но магия завышенных ожиданий имеет свойство взрываться с оглушительным треском и однажды это произойдет и с котировками Яндекса.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
