пишет
t.me/RaifFocusPocus/2149
ТМК: покупка ЧТПЗ существенно усилит позиции ТМК, но долговая нагрузка вырастет
(1)
ТМК (ВB-/В1/-) в прошлую пятницу опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, а вчера сообщила о заключении сделки по приобретению 86,54% в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., что существенно усилит позиции ТМК, особенно на рынке OCTG, но и повысит и так не низкую долговую нагрузку компании.
Улучшение результатов в 4 кв. Выручка в 4 кв. выросла на 16% кв./кв. до 59,5 млрд руб. на фоне роста объемов продаж на 9% кв./кв. (+10% в РФ и +9% в ЕС) и, скорее всего, повышения цен реализации, поскольку в РФ выручка на тонну, по нашим расчетам, увеличилась на 7% кв./кв. (при этом объемы отгрузки более дорогих бесшовных труб снизились на 3% кв./кв. при росте на 43% продаж сварных труб). Показатель EBITDA, по нашим оценкам, повысился на 5% кв./кв. до 7,7 млрд руб. Напомним, что в 3 кв. компания изменила методику его расчета (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности) и раскрыла показатель только за 9М 2020 г., поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 3 кв.
На годовые результаты повлияла продажа американского бизнеса и изменение методики расчета EBITDA. На годовые результаты повлияло выбытие американского бизнеса (что стало основным фактором снижения выручки -28% г./г., но положительно сказалось на EBITDA и рентабельности). При этом в большей степени, на наш взгляд, на динамике EBITDA (всего -2% г./г.) сказалось изменение методики расчета этого показателя. В итоге рентабельность по EBITDA, по данным компании, достигла 19% против 14% в 2019 г.
Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 46% кв./кв. до 28,6 млрд руб. (составив 60% годовой цифры) в результате высвобождения 20,6 млрд руб. из оборотного капитала (наибольшее влияние оказало продолжившееся увеличение авансов от клиентов на 17,5 млрд руб.). Капвложения у компании остаются невысокими – за год они составили 10,5 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно.
(2)
По нашим расчетам, долговая нагрузка снизилась до 3,1х. Долг в абсолютном выражении по итогам квартала снизился на 4% до 205,9 млрд руб. (включая финансовый лизинг). С использованием EBITDA по новой методике в расчете долговой нагрузки соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,1х, по нашим расчетам. При этом сама компания сообщала ранее, что в расчете долговой нагрузки в денежных средствах учитывает евробонды одного банка 1-го эшелона, поэтому по расчетам ТМК показатель составляет всего 2,32х.
Покупка ЧТПЗ существенно усилит позиции ТМК на рынке OCTG, при этом долговая нагрузка превысит 4х. Наиболее значимой стала новость о покупке 86,54% (доля А. Комарова) в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., остальные 10,67% принадлежат П. Федорову и 2,8% находятся в свободном обращении. Менеджмент ТМК сообщил, что планов по приобретению доли П. Федорова пока нет. В целом нам понятен интерес к активу, так как компания консолидированно займет, по разным оценкам, до 40% рынка труб, и что самое важное – до 70-80% рынка OCTG, что в условиях снижения спроса (особенно на ТБД) и обострившейся конкуренции (ЗТЗ, СП Северстали с Tenaris), нам видится вполне оправданным шагом. Покупка актива будет осуществляться за счет собственных средств ТМК: на начало года на счетах компании было 73 млрд руб. после продажи американского бизнеса, также в феврале ТМК разместила рублевые облигации на 10 млрд руб. Согласно нашим расчетам, при покупке коэффициент Чистый долг/EBITDA ТМК немного превысит 5х, а после консолидации (и долга, и EBITDA) – составит 4,2-4,3х.
Доходность TRUBRU 27 YTM 3,86%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая дальнейший рост долговой нагрузки компании, а также пока не очень благоприятную отраслевую конъюнктуру. А в условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Более того, в отличие от корпоративных
бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг).
Финаме
БКС Мир Инвестиций
