Евгений Коган
Ситуация с Норильским никелем продолжает оставаться в центре внимания.
Вчера один из ключевых акционеров компании — Интеррос — предложил поменять дивидендную политику. Второй бенефициар — РУСАЛ — с этой позицией не согласился.
Выделим наиболее важные моменты.
1. Пересмотр текущих дивидендов.
Интеррос предложил досрочно пересмотреть текущее акционерное соглашение и перейти на выплату 50-60% от свободного денежного потока. Сейчас компания выделяет на дивиденды не менее 60% EBITDA, в случае, если Net debt/EBITDA менее 1,8х.
Это означает, что, к примеру, в 2021 г., согласно новой формуле, дивидендная доходность может снизиться до нескольких процентов. По нашим расчетам, это будет от 2% до 4%, в зависимости от того, как изменится free cash flow из-за остановки рудников.
2. Реакция РУСАЛа на инициативу Интерроса.
РУСАЛу крайне невыгодно снижение дивидендов, поскольку это напрямую бьет по способности компании обслуживать долг. РУСАЛ (MCX:RUAL), как один из управляющих партнеров, имеет полное юридическое право наложить вето на изменение дивидендной политики.
Акционерное соглашение действует до 2022 г. включительно. Таким образом, с высокой долей вероятности можно предположить, что в краткосрочной перспективе (два дивидендных периода) снижения выплат не будет.
Что будет потом, в 2023 г.? Это основная интрига. Есть ощущение, что Интеррос прощупывает почву, поскольку заранее понятно, что РУСАЛ ни на какие изменения дивидендной политики не пойдет. Для чего это прощупывание? Мы можем только догадываться, но возникает еще одно предположение – после 2023 г. корпоративный конфликт в компании может разгореться с новой силой.
Вместе с тем, пока, как это ни парадоксально звучит, для акций ГМК все выглядит относительно неплохо. Посудите сами.
• Авария уже в цене. Более или менее понятны потери компании, и здесь самое главное то, что катастрофических последствий, судя по всему, удалось избежать. Производство, пусть со временем, но восстановится.
• Цены на основную продукцию ГМК – медь, никель, платиноиды – остаются достаточно высокими. Есть риск, что они снизятся, но, по нашим ожиданиям, даже в случае этого сценария сильного падения ожидать не стоит. Без учета форс-мажора на рынках.
• Дивиденды, скорее всего, останутся на прежнем уровне в 2021-2022 гг. Повторим: мы не очень представляем себе обстоятельства, при которых РУСАЛ пойдет на пересмотр действующего акционерного соглашения.
Рынок, на самом деле, все эти пойнты уже учел. Мы приводим несколько графиков, по которым видно, что изменение котировок Норникеля (MCX:GMKN) не носило какого-то панического характера, диких распродаж, как в свое время в Распадской (MCX:RASP), не наблюдалось. Так что в целом можно признать, что реакция рынка на все недавние негативные события в ГМК была относительно спокойной.
При этом информационный и, что наиболее важно, эмоциональный фон, особенно в Telegram, создавался и создается не совсем здоровый. Такое ощущение, что отдельные Telegram-каналы соревнуются между собой в том, кто представит самый ужасный прогноз по акциям Норникеля.
Что это? Попытка «хайпануть» на проблемах компании? А между тем, там вообще-то люди погибли. Или осознанная игра на понижение, используя свою аудиторию? В простонародье это называется манипуляции. Самое худшее предположение – выполнение чьего-то заказа – пока оставим за скобками.
Что в сухом остатке? В ближайшие два года дивиденды Норникеля, скорее всего, останутся относительно высокими. Мы не исключаем их уменьшения по итогам 2020 г., но определяющего значения (прежде всего, для РУСАЛа) это изменение не принесет.
Кроме того, ГМК планомерно устраняет последствия аварий, и, вероятно, к лету работа там восстановится. Да, это приведет к снижению финансовых показателей, но ничего ужасного не произойдет. Компания при этом остается весьма привлекательной в фундаментальном плане.
Мы еще можем говорить о различных теориях заговора, что компанию «топят» специально, что это целенаправленная подковерная игра и прочая, и прочая. Безусловно, в таком случае сильная фундаментальная картина не спасет.
Вы верите в это? Мы – нет.
Финаме
БКС Мир Инвестиций
